数字资产交易：当Howey 遇上 Gary（塑料公司）
在雅虎财经全市场峰会上的发言：加密（世界）
美国证券交易委员会（SEC）
公司融资部门, 负责人
William Hinman
旧金山，加州
2018年6月14日
翻译：孙爽（零壹财经•Binary）
谢谢你，安迪。我很高兴今天能来到这里。 [1]这个活动提供了一个很棒的机会，来讨论一个在媒体和加密社区中引起了相当多的争论的话题：作为证券发行的数字资产是否有可能随着时间的推移而变成证券之外的东西。[2]
首先，我们应该以不同的方式提出问题，不要着眼于数字资产本身，而应关注数字资产的周围环境及其销售方式。为此，更好的调查方式是：“最初在证券发行中提供的数字资产是否可以以不构成证券的方式销售？”如果数字资产代表一系列赋予给它持有者的在企业中的经济利益的权利，答案可能是“不可以”。在这些情况下，将交易称为首次代币发行或“ICO”或出售“代币”，将不会将其从美国证券法的范围中免除。
但是，如果不再有任何中心实体被投资或出售数字资产只是用于购买该网络内的商品或服务呢？我相信在这些情况下，答案是“是”。我想今天与你分享我的想法，了解可能发生的情况。
在谈到证券法分析之前，让我分享一下我认为可能最令人兴奋的分布式账本技术的有关观点 - 也就是在去中心的数字环境中共享信息、转移价值和记录交易的潜力。潜在的应用包括供应链管理、知识产权登记、股权转让和其他无数的应用。创建这样的应用程序具有真正的价值：可以通过公开、不可篡改的记录以电子方式访问和执行它，而不需要可信的第三方来验证。有些人认为，这项技术将改变我们所了解的电子商务。这项新技术让人们兴奋，也激发了大量的投机兴趣。不幸的是，还有一些欺诈案件。在很多方面，它仍然处在“早期”。
但我不想在这里讨论技术的前景 —— 今天有很多出席和发言的人可以做得更好。我想集中讨论联邦证券法在数字资产交易中的应用 —— 也就是如何发行、分发和出售代币和货币。虽然这个话题可能比区块链的前景更枯燥一点，但它对更广泛地接受和使用这些新颖的工具来说至关重要。
我将首先描述我经常看到的内容。发起人，[3]为筹集资金开发网络支持数字资产运行，通常出售代币或货币而不是出售股票、发行票据或寻求银行贷款。但是，在许多情况下，它的经济实质与传统证券产品相同。资金募集方传达的预期是发起人将建立自己的系统，投资者可以获得该工具的回报 - 通常通过在二级市场出售他们的代币，一旦推广人创造了一些有价值的收益，数字企业的价值将增加。
当我们看到这种经济交易时，很容易应用美国最高法院首次对“美国证券交易会与Howey”一案判决时采用的“投资合同”测试。 [4]该测试需要在共同实体中投入资金，并期望从他人的努力中获得利润。反思Howey案很重要。一家酒店运营商向其客人出售柑橘林，并称其出售房地产，而不是证券。虽然交易记录为房地产销售，但还包括培育和收获柑橘的服务合同。购买者可以自己安排服务于Grove，但实际上，大多数人都是被动的，依靠Howey-the-the-Hills服务公司的努力获得回报。最高法院在阐明对投资合同的测试时强调：“形式不重要，经济实质才重要。” [5]因此，所谓的房地产购买被认为是一项投资合同 - 在这种情况下投资橘园是一种证券投资。
就像在Howey案中一样，代币和货币通常被吹捧为拥有自己用途的资产，并且承诺资产会不断升值，以后可以卖出获利。而且，就像Howey案中那样 - 柑橘林中的利益被卖给酒店客人，而不是农民 - 代币和货币通常卖给广泛的受众，而不是在网络上使用它们的人。
在我看到的首次代币发行中，绝大多数发起人都鼓吹自己创造区块链技术创新应用的能力。像Howey案中一样，投资者是被动的。营销工作很少只针对代币用户。通常在一开始，应用程序的商业模式和可行性仍然不确定。购买者通常别无选择，只能依靠推广人的努力来建立网络并使企业获得成功。在那个阶段，购买代币看起来很像是企业成功的赌注，而不是用于购买可以在它们对网络上交换的货物或服务。
另外，您可能会问，鉴于这些代币销售通常看起来像证券发行，为什么发起人选择将投资打包为货币或代币？这是一个特别好的问题，如果代币或货币可以发挥功能的网络尚未运行的话。我认为可能有很多原因。一段时间以来，一些人认为这种标记本身可能会将自己的交易从证券法中移除。我认为人们现在认识到将投资机会标记为货币或代币并不能达到这一结果。其次，这种标签可能被用来为企业带来一些营销“噱头”。这在某种程度上仍然有效，但首次代币发行的记录仍在整理中，而现在有些噱头可能更多地成为投资者的潜在警告信号。
有些人可能会被以区块链为介质的众筹流程所吸引。数字资产可以成为一种有效的方式来接触全球受众，初始购买者对网络的成功有着重要的影响，并成为网络的一部分，他们的参与增加了投资贡献之外的价值。然后交换数字资产 - 对于某些人来说，可以帮助找到新应用程序的市场价格;对其他人来说，可以推测这个合资企业的价值。正如我将要讨论的那样，二级市场上的货币或代币交易是否构成证券要约或出售需要对于事实非常敏感，同时要做谨慎的根据事实的法律分析。
我相信一些行业参与者开始意识到，在某些情况下，以更传统的方式启动基于区块链的企业可能更容易。换句话说，通过登记或被豁免登记的股权或债务发行来筹集初始资金，一旦网络启动并运行时，向需要网络和数字资产功能的参与者分发或发行基于区块链的代币或货币。这允许代币或货币被结构化，以及以一种不同于传统的“投资企业发展”的方式来被发行，。
回到我看到的首次代币发行，严格来说，我看到的是代币 - 或所谓的货币或任何数字信息包 - 本身并不是一种证券，就像Howey的橘园。确定是否是“证券”被出售的核心是它如何被出售以及购买者的合理期望。当有人购买住房单元时，它不是证券。[6]但在某些情况下，同一资产可以以一种让投资者有依靠他人的努力获得合理利润的预期的方式提供和出售。例如，如果住房单元的销售伴随着管理合同或其他服务，则可能是证券。 [7]同样，除非CD根据《证券法》第3节获得豁免，如果它被当成经纪人组织的计划的一部分出售，该计划为散户投资者提供流动性期望以及从利率变化中获利的可能，Gary Plastic案例告诉我们这样的工具可能是作为证券的投资合同的一部分。[8]
同样的推理适用于数字资产。数字资产本身就是代码。但是它的销售方式 - 作为投资的一部分;面向用户以外的人;由发起人发展 - 很可能让它，在这种语境中，常常就是证券 - 因为它有投资合同的构成要件。而且将这些交易当作证券交易进行监管很合适。《证券法》的驱动因素是消除发起人和投资者之间的信息不对称。在公开发行中，《证券法》规定了投资者需要知晓作出投资决策所需的信息，而发起人对发行材料中的重大错误负有责任。这些是重要的保障措施，适用于大多数ico。联邦证券法要求披露类似于Howey投资合同中的关于他人努力的内容。作为投资者，企业的成功 - 以及实现投资收益的能力 - 依赖第三方的努力。因此，了解有关第三方的重要信息 - 背景、融资、计划、财务权益等等 - 是做出明智的投资决策的先决条件。如果没有一个监管框架来促进第三方披露这些情况以及与投资相关的风险，投资者将不知情，并处于风险之中。
但这也指明了数字资产交易在什么情况下可能不再是证券。如果代币或货币在其运作的网络充分去中心化 - 购买者不再合理地期望某个人或团体进行必要的管理或企业努力 - 则该资产可能不代表投资合同。而且，当第三方的努力不再是决定企业成功的关键因素时，重大的信息不对称就可能会消退。随着网络变得真正分散，对发行人或发起人进行必要披露变得困难且意义不大。
所以，当我看今天的比特币时，我没有看到一个第三方是这一实体中的决定因素。实现比特币功能的网络似乎已经去中心地运营了一段时间，也许从一开始就是这样。将联邦证券法的披露制度应用于比特币的发行和转售似乎没有多大价值。 [9]根据我对以太坊的现状、以太坊网络及其分散结构的理解，不谈以太坊创立时的筹款，目前以太坊的发行和销售不是证券交易。而且，与比特币一样，将联邦证券法的披露制度应用于以太网当前的交易似乎没有多大价值。随着时间的推移，可能会有其他足够分散的网络和系统，可能没有必要用监管证券的方式监管在这些网络和系统中流通的代币或货币。当然，仍然会有依赖中心化的运营方的系统，他们的努力是企业成功的关键。在这些情况下，证券法的应用可以保护购买代币或货币的投资者。
我想强调的是，对一个事物是否是证券的分析并不是一成不变的，并且不完全与这个工具相匹配。 [10]即使只能在去中心的网络中被当作流通工具运用的数字资产也可能被打包出售，以可能是证券发行的方式被销售。如果一个发起人将比特币放在一个基金或信托中并出售，它将创造一个新的证券。同样，投资合同可以由几乎任何资产（包括虚拟资产）组成，只要投资者有从发起人的努力中获利的期望。
让我强调一个较早的观点：简单地将数字资产标记为“效用类代币”并不会将资产变为不是证券的东西。 [11]我记得最高法院说过，如果某人购买某项资产仅用于消费，那这样的资产很可能不是一种证券。 [12]但是，是交易的经济实质决定法律分析，而不是标签。 [13] Howey案中的橘子是有“效用”的。或者在我最喜欢的例子中，证交会在20世纪60年代后期对以威士忌仓库收据的形式出售投资合同的情形发出过警告。 [14]发起人将收据出售给美国投资者，以资助苏格兰威士忌的酿造和调和。威士忌是真实的 - 而且对于一些人来说，它具有绝妙的实用性。但Howey没有卖桔子、仓库发起人也没有出售威士忌供消费。他们出售的是投资合同，而购买者期望从发起人的努力中获得回报。
发起人和其他市场参与者需要了解特定数字资产中的交易是否涉及证券销售。我们很乐意帮助发起人及其法律顾问解决这些问题。我们随时准备提供更正式的解释或“无异议函”，以便在拟议的使用中对数字资产进行适当的分类。[15]此外，我们认识到根据联邦证券法，被视为证券有很多影响。例如，我们的交易、市场和投资管理部门主要关注经纪商、交易所和基金注册以及市场操纵、托管和估值等事宜。我们了解到市场参与者正在努力使自己的服务符合现有的监管框架，我们很高兴继续参与这一过程。
在评估数字资产是否作为投资合同发行并因此成为证券时，需要考虑哪些因素？首先，考虑是否存在依靠第三方 - 无论是个人、实体还是协调一致的行动者 - 会推动回报的预期。这个问题将取决于具体的事实和情况，而这个列表是说明性的，并非详尽无遗：
是否有一个人或团体赞助或推动数字资产的创建和销售、在资产的开发和维护以及其潜在的增值中发挥着重要作用？
这个人或小组是否保留了数字资产的股份或其他利益，这样就会有动力花精力在数字资产上增加价值？购买者是否有理由相信这样的努力将会带给他们数字资产投资的回报？
发起人是否筹集了超过建立可运行的网络可能需要的资金数额，如果有，他是否已经表明如何使用这些资金来支撑代币的价值或增加企业的价值？发起人是否继续从收益或运营所得中花费资金来增强代币运行的系统的功能和/或价值？
购买者是否在“投资”，即寻求回报？在这方面，这种工具是以与网络中商品或服务的市场价值合理相关的价格销售给普通大众，而不是销售给网络的潜在用户？
《证券法》保护措施对你所处的情形而言是否有意义？是否有其他人依赖的个人或实体在企业的盈利中扮演着关键角色？这样他们的活动和计划的披露对投资者来说就很重要。数字资产的发起人和潜在购买者/投资者之间是否存在信息不对称？
除发起人之外的其他人或实体是否行使管理权利或有重大影响力？
虽然这些因素在分析任何第三方的角色中都很重要，但是有合同或技术方式来构建数字资产，使其更像消费品，而不是证券。我们再次考虑交易的经济实质，但发起人及其法律顾问应考虑这些和其他可能的特征。这份清单并不打算详尽无遗，我也绝不相信这些因素中的每一个都需要出现才能确定一个代币不是证券。该清单旨在促使发起人及其律师进行思考，并开始与员工进行对话 - 这并不意味着它是法律分析中所有必要因素的清单。
代币的创建是否与满足用户的需求相称，或者相当于提供投机机会？
独立行动者是否设定了价格，或者他是支持资产二级市场或影响交易的发起人？
与投资相比，购买数字资产的主要动机是用于个人用途还是消费？购买者是否就他们的目的是消费，而不是投资，作出了陈述？与投资意图相对，如果购买者出于消费目的想拥有更多代币，可否实现？
代币是否以满足用户需求的方式分发？例如，代币是否可以按照与购买者的预期用途相匹配的数量进行持有或转让？是否有内置的激励措施驱动用户迅速使用网络中的代币，例如让代币随着时间的推移而降低价值，还是代币可以长时间持有？
资产是销售并分发给潜在用户还是普罗大众？
这些资产是分散在不同的用户群中，还是集中在少数可以影响应用的人手中？
这些都是令人兴奋的法律事项，我很高兴成为这个过程的一部分，可以为这种新技术的发起人及其律师提供导航并使其遵守联邦证券法。
[1]美国证券交易委员会不承担任何关于私人发表的观点或声明或任何SEC员工或委员的责任。这次演讲表达了作者的观点，并不一定反映委员会、委员或其他工作人员的观点。
[2]《证券法》第2（a）（1） 1933年（证券法）[15 USC 1934年证券交易法（交易法）第77b（a）（1）条和第3（a）（10）条[15] §78c（a）（10）]对“证券”进行了定义。这些定义包含“证券”一词的“略有不同的表述”，但美国最高法院“将[它们]视为基本相同的含义。”SEC v.Edwards，540 US 389,393（2004）。
[3]我用的是广泛的“发起人”一词。法律分析中的一个重要因素是，有一个人或协调组（包括“任何非法人组织”见5 USC§77n（a）（4））正在积极致力于开发或指导网络基础设施的发展。这个人或小组可能是传统意义上的创始人、赞助商、开发者或“发起人”。在这种背景下，发起人的存在对区分多个独立行动者在网络中工作的情况很重要，作为发起人的个体行动者或协调行动者的努力是影响企业失败或成功的重要因素。
[4] 美国证券交易委员会(SEC)诉WJ Howey Co.，328 US 293（1946 ）。根据任何给定工具的特点和周围的事实，也可能需要根据证券的一般定义（见脚注2）和案例法评估它是否是证券。
[5] Id。在298。
[6] United Housing Found.，Inc.诉Forman，421 US 837（1975）。
[7]关于联邦证券法在房地产开发公寓或单位的发行和销售中的适用性的指导意见，SEC Rel。第33-5347号（1973年1月4日）。
[8]加里塑料包装公司诉美林，皮尔斯，芬纳&斯密斯，756 F.2d 230 (2d Cir 1985)
[9]受监管的实体的数字资产的二级交易可能受联邦证券法和《商品交易法》监管。此外，正如美国证券交易委员会主席杰伊·克莱顿所述，被允许在加密货币中进行支付、被允许自己的客户以保证金购买加密货币或以其他方式使用加密货币来促进证券交易的受监管的金融实体应谨慎行事，包括确保加密货币活动必须不会破坏反洗钱（AML）及了解客户（KYC）方面的有关规定。关于加密货币和首次代币发行产品的声明（2017年12月11日）。此外，其他法律和条例，如国税局条例和国家货币服务法，可能也与此有关。
[10]最高法院的投资合同测试“体现了灵活而不是静态原则，能够适应那些寻求利用他人的钱并承诺回报的人所设计的无数和多变的计划。”Howey，328美国，299。
[11]“工具的名字不具有决定性”福尔曼，850美元时为421美元。
[12] Forman，421美国，853。
[13]见脚注10和11。
[14] SEC Rel。第33-5018号（1969年11月4日）;威士忌投资，SEC Rel。第33-5451号（1974年1月7日）。
[15]例如，不少人提出关于“未来代币的简单协议（saft）”这一发行结构的问题。由于法律分析必须遵循发行事件的特定事实的经济现实，所以在摘要中讨论假设结构可能并不富有成效，而且这些言论中的任何内容都不意在表达saft的合法性或适当性。然而，从本次演讲中的讨论中可以清楚地看到，我认为曾经在证券发行中提供的代币可以根据具体情况在之后的交易中不被视为证券。我希望有一些，也许很多，可能不会。我鼓励任何对saft结构有疑问的人咨询知识渊博的证券顾问或员工。
