区块链是近十年来互联网与信息技术领域出现的伟大创新，推动信息互联网向价值互联网转型，可能在诸多产业领域影响甚至挑战现行模式和制度。然而，与互联网革命不同，区块链并非完全呈现技术中立或价值中立，尤其在虚拟货币、虚拟货币交易所和
ico领域，隐含着不小的
金融风险。如何长效控制区块链风险，促进
区块链项目健康投融资，成为摆在金融监管机构、相关企业和普通投资者面前的重要课题。作者深入研究和分析中国、美国、日本、韩国、新加坡、泰国等十几个国家的区块链监管政策，系统总结几十家知名区块链企业的实践经验，深入评估区块链国际监管的实践和效果，国际监管经验与教训，并结合当前我国区块链发展状况、相关立法及监管的长处和不足，为区块链企业和监管机构提供合规指引和未来的立法建议。
从ICO到STO，从STO到2019年2月以来火起来的“IEO”，币圈各种“商业模式”的飞速变动，无时无刻不刺激着潜在投资人的神经。
自2019年2月以来，IEO模式火热一时。起初，某知名交易所推出IEO模式下的代币发售时，进行严格KYC策略，将中国、美国等公民排除在外。但是，众所周知，当前全球存在近16000家虚拟货币交易所，交易所之间的竞争极为激烈。进入2019年4月以来，已经十余家交易所推行IEO或类IEO代币一级市场成功发售。由于激烈竞争的缘故，一些交易所逐渐降低门槛，不排除在不久的将来，某些交易所进行“无底线”营销，在“抢到即是赚到”的疯狂口号下，交易所对项目未作严格审核，即上线代币并将高风险代币直接向毫无风险承担能力的投资人无差别地推广发售。其结果，必将造成广大投资人（投机者）血本无归。看起来前景美好的IEO，或许很快将因此臭名远扬！根据笔者最新了解的结果，现在已经有IEO模式的代币破发。
与ICO不同，在IEO模式下，交易所直接承担了项目宣传、项目审核、代币保荐等所有实质内容。打个比方，交易所的功能近似中国证监会与上交所的总和，与此同时，交易所本身还是一个从中盈利的机构，交易所缺乏独立性，还有很大的利益关系，其中立性如何证？这意味着“权力巨大”的交易所同时还集中承担了各种风险，如果事后证明IEO模式下的项目存在欺诈，则交易所可能承担兜底的责任。因此，笔者认为，欲从事IEO模式的境外各交易所，应该慎之又慎，否则，“出来混，总是要还的。”
IEO∕ICO的基本模式
进入2019年以来，一年多的币圈熊市突然被IEO模式掀起了一股热潮。所谓IEO实质上同ICO近似，两者都是发币。不同的是，IEO是以交易所为核心发行虚拟代币，直接上线交易所发行。而以往的ICO项目在上交易所之前，先进行私募融资，或在第三方网站公开融资，通常项方支付巨额上币费后，代币才能上交易所交易。与IEO不同的是，由于没有严格的审核机制，ICO在私募或第三方网站公开融资时，存在大量诈骗或跑路等现象，在过一年多，给投资人带来巨额损失。
近两个月来，IEO项目则多在一些知名境外交易平台上进行。在这个过程中，交易所承担了事项事前宣传、项目内容实质审核等具体工作，然后向交易者保荐。这样可能降低通过交易平台筹集资金的骗局和可疑项目，IEO使诈骗变得更加困难。
因此，IEO实质上是交易所以自己的信用向公众推广交易。IEO具备的一系列特点，如平台币作交易的基础币、中间环节减少、知名交易平台审核作背书等等，成为当前熊市重建市场信心的模式。
但是IEO也是把双刃剑。交易所以自己的信用为IEO项目背书。如果IEO对应的项目将来发展看好，则是实现了双赢。否则，若IEO项目失败，则交易所很可能声名扫地。
IEO∕ICO的高风险
为此，本文对IEO以及其模式的源头ICO的投资风险作进一步分析，期望提高投资人的风险意识。
要应对风险，投资者应清楚区块链当前还在处在非常初级阶段。长远而言，区块链领域的投资并非暴富手段。一些项目方声称所谓的“十倍币或者百倍币”，仍然存在欺诈嫌疑。区块链产业做大做强，成为实体经济重要组成部分，可能还要十年甚至更长时间。这意味着目前任何成功都可能是阶段性的。
首先，我们在2017年年初对一些业内资深人士调研时，他们认为当时国内真正从事区块链创业的公司，仅仅15〜20家，而已经真正进入商业应用领域的区块链项目，则不超过5家，已经盈利的项目更是世所罕见。ICO存在的高风险状况，在未来两到三年没有本质变化。当前，一些IEO项目代币短期暴涨十倍甚至二十倍，依然不过是炒作的结果，必将以其他投资人损失资金作为代价。
其次，大多数通过境外ICO众筹平台直接向公众募资，投资者散户化特征非常明显。甚至有的ICO项目明确规定单笔直投最低额度为0.01ETH，最高额度为30ETH。在IEO模式中，不论是预约式，还是持有平台币限购模式，都存在散户化特征。这种散户化投资存在许多先天缺陷：
（1）投资者高度分散，涉及的公众数量广泛，日后出现纠纷，容易引发群体性事件，极易影响社会稳定；
（2）散户化投资者多呈非理性状态，往往受前期一些所谓明星级ICO项目的代币暴涨蛊惑，采用 “ALL IN”（投入个人所有资金）的盲目且极端的投资手法，其后果可想而知；
（3）散户投资者抗风险能力极其有限，同时往往不具备良好的投资策略与心理应对。
再次，IEO∕ICO除了充满种种欺诈风险之外，还涉及巨大的政策风险。纵观国际与国内虚拟货币价格变动的历史，虚拟货币暴涨暴跌与一国监管政策关系极大。一旦发生此类情况，很容易致使各类加密数字代币市值大降，甚至不排除归零的可能，最终使投资者血本无归。正在近期IEO模式一片火热之际，中国发改委的征求意见稿中，出现要求淘汰“挖矿”行业，不能不说再度表达了政府对这个领域的深深忧虑。
最后，IEO∕ICO涉及的各类数字代币的市场风险巨大。数字代币极易受到一些机构操控。在2017－2018年前后ICO曾盛行一时，当时有的机构邀请一些知名人士站台，为某一代币和对应项目背书。通过知名人士的诱导性言论，控制代币价格的涨跌。为拉抬代币市场价格，一些项目发起机构往往为邀请站台的币圈或链圈著名人士支付高额的费用。费用往往以初始发行的代币支付，有的著名人士收取的代币甚至高达公开发行代币份额的10%〜20%，这一切代价终将由不明真相的普通投资者承担。在近期IEO模式中，前述特征很难说已经消失。
为使数字代币早日上线虚拟货币交易机构，提高代币流动性，拉升价格，一些毫无实质意义或价值的代币创建者，往往以支付巨额资金（或等值虚拟代币）或合作的形式，向某些交易机构高管变相行贿。在缺乏有效监管的时期，某些交易机构可能参与一些违规活动。比如，一些项目发起人联合交易所拉升或者打压代币价格，人为修订代币交易价格、交易数量或交易总金额等，引诱不明真相的普通投资者做出错误决策。
近期在IEO火热之时，一些长期罕有人问津、几乎毫交易额度的代币（业界称为“僵尸币”）突然间在一两周内价格上涨二三十倍。这种极炒作后果，可想而知。
IEO∕ICO的风险防范
首先，对普通投资者而言，应增强风险意识，必须具有相当的高风险承受能力，方可考虑涉足此一领域。如前所述，多数IEO∕ICO项目和天使投资及VC投资近似，失败比率极高。若投资者没有高风险承受能力与良好的心理状态，应及时退出，或者应设法避免自己接触任何IEO∕ICO项目以及其他虚拟货币投资。
其次，投资者对项目应形成合理预期，在控制风险的前提下，制定合理投资策略，分散投资，控制风险。在投资期间，投资者初步形成代币的合理涨幅预期，在代币涨到合适价格时，建议投资者及时变现离场。对那些项目代币发行价格过高、估值虚高者一律回避。对事先确立的心理预期与投资策略，投资者应严格执行，以免被事后过热或过冷的市场变化和不稳定情绪所支配。
再次，投资者要想投一个可靠的项目，必须对项目仔细评估，并形成合理估值判断。这些评估内容包括：该项目本身是否靠谱，是否解决了实际问题，特别要注意的是，区块链项目主要在信用缺失的场景，最能显现其价值；团队的技术实力状况，是否有技术团队，这些团队成员此前是否有区块链行业的经历；投资方的以往案例；项目发起人的技术、创意是否具有原创性，是否击中社会痛点，与国家政策与法规是否相符。
横向比较，这个项目较类似的项目处于相同生命周期时的市值是相对超过平均还是低于平均水平，如果是低于平均水平那么显然它是被低估了，相对来说投资回报率更高；评估该项目是否融资太多、团队锁定期太短？团队锁定期较长（通常是半年以上），通常说明团队更自信，一些团队在规划中希望代币迫不及待解锁，比如上线很短时间就将代币释放，往往存在问题；初创企业是否将融资获得的主流虚拟货币用于项目；评估其初始发行的数字代币在虚拟货币市场将来是否有相应竞争力；评估该项目将来的参与用户是否活跃，项目有无配套社区，能否形成一个生态圈（
社群）等等。
作者：邓建鹏，中央财经大学法学院教授
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