火币Labs总经理杨锦炎：Libra稳定币的监管与合规问题研究

Libra白皮书第一句就开宗明义“Libra的使命是建立一套简单的、无国界的货币……”。十年前比特币的白皮书也曾有过如此雄心，明确要打造一个点对点的现金支付系统。但比特币价格的剧烈波动及其转账速度等问题，限制了其在支付领域作用的发挥。与比特币不同，Libra是个稳定币。为了保证币值的稳定和真实价值支撑，Libra在发行方式上采用了“抵押发行”，即每发行一个Libra代币都会在相关托管机构里存入与该代币等值的资产作为价值支撑。Libra白皮书上很明确，这些被锚定的资产不会是黄金，“但它将采用一系列低波动性资产（比如，由稳定且信誉良好的中央银行提供的现金和政府证券）进行抵押”。

我们知道，当前稳定币的发行有三种主要模式：链上数字资产抵押模式、链外资产抵押模式、算法央行模式。链上数字资产抵押模式典型代表是MakerDAO的稳定币DAI。“DAI的生成方式是用户将自己的一些链上资产放进智能合约里面，然后锁起来。用户可以根据数字货币的价值去生成一部分的稳定币，以1美元的成本去生成1个DAI”，“如果以太坊与DAI的比例跌到150%的时候，系统会启动一种自动清算。因为以太坊无须准入，任何人都可以帮助他清算这样的一个债务，你通过还掉他人的100个DAI，你就可以买到价值103美元的ETH。通过帮他人偿还债务，清除掉有风险的仓位。”通过这种方式激励市场所有的参与者，他们可以在清算当中获得无风险的套利，同时也保障了系统的可偿付性与 DAI的稳定性，这是一种非常精妙的设计。[2]算法央行则是“通过算法自动调节市场上代币的供求关系，进 而将代币的价格稳定在和法币的固定比例上”[3]。这种模式目前还不是很成功，在此不赘述。

Libra是链外资产抵押模式的稳定币。这种稳定币通常是发币机构用法币或者黄金等资产存入到一个第三方机构作为抵押，再对外发行与该真实资产相对应的稳定币。因为这些抵押的资产不是原生于区块链上，链上账本与链外资产是分离的。链上账本自身并不能证明支撑其代币的链外资产是否真实存在。这就需要发行主体、托管机构的信用及抵押资产的真实性为代币的价值作支撑。链上代币与链外资产的锚定关系不得不借助区块链之外的一整套金融担保与法律制度来保障。

Libra的“抵押发行”与传统货币中“锚定发行”是一致的。例如港币的发行就是这样一种逻辑。有港币发行权的三个商业银行（中国银行、汇丰银行、渣打银行）把手中的美元存入到香港金管局而获得托管凭证，然后根据托管凭证按照1：7.80的比例对外发行港币。Libra并不是第一种采用锚定发行模式的稳定币。这一谱系里的先行者是USDT，这一稳定币由Tether 公司发行于2014年，目前占有70%以上的稳定币市场份额。USDT的弊端在于它未获得任何监管机构的许可，而且其抵押资产的情况并不公开透明，有虚发的信用风险。2017-2018年美国监管机构批准了USDC、GUSD等四个稳定币，开启了受监管的稳定币发行时代。

若对稳定币做泛化解释，中国的支付宝虽在法律上被界定为支付工具，但某种意义上也是一种稳定币。用户将1000元人民币从银行卡存入到支付宝，支付宝的中心化账本给用户的支付宝账户上显示为1000元。这1000元的支付宝余额是以用户存入的1000元法币作为担保的。支付宝通过其自身信用以及法币抵押模式保证了支付宝余额稳定地与人民币保持1：1的关系。支付宝余额与Libra的区别不在于发币机制，而在于是否采用了新型算法技术（下文有述）。

从白皮书的表述看，Libra无疑是致力于发行受监管的、合规的稳定币，这跟USDT不受监管的发行截然不同。链外资产抵押模式的稳定币，最大的特点就是强监管。或者说它的发行环节高度依赖监管，因为原子世界的链外资产与比特世界的链上账本极可能不是一一对应的，账本无法“锚定”资产，就会导致代币的信用问题。为了保障账本与资产的锚定，就必须依赖链外的一套信用安排以及具有强制执行力的法律制度予以保障。这包括发币机构的资质、资产实力、所抵押资产价值的评估、资产托管机构的资质与信用、资产的审计等法律制度。最近美国纽约州检察院对USDT提出监管，其核心就是质疑Tether公司资产抵押情况不公开可能存在虚发代币等问题。Libra采用资产抵押模式发行稳定币，跟传统金融监管制度的契合度是较高的，有利于在代币发行环节获得更为畅通的合规安排。

稳定币的发行环节，监管主要关注的是市场准入和资产真实性问题。美国纽约州的稳定币发行政策较为明确，以该州已发行的PAX稳定币为例，发行方需要持有该州的特许信托牌照，并且应当提供资产抵押的审计证明。在新加坡，《首次代币发行指南》将稳定币界定为债券，发行方应当获得资本市场牌照。瑞士也存在较为明确的稳定币政策。Libra项目选择在瑞士设立协会发行稳定币，应当是看好该国较为宽松的虚拟货币政策。白皮书宣布后，瑞士政府也表明了对Libra欢迎的态度。即使瑞士或其他国家对稳定币发行持不欢迎态度，Libra仍然可以选择政策更明确、更友好的国家将稳定币发行，然后再将稳定币流通到不同国家。因此，不应过于夸大Libra顺利发行的法律障碍。

Libra在发行模式上似乎是十分传统，但也并非没有半点创新。Libra的发币主体是Libra协会，但协会采取了会员决策制，做到了相对分权。同时它的储备资产是分散的，采取了分布式资产抵押的模式，确保了储备资产的安全性。这应当说是Libra首创的模式。它的白皮书描述道“Libra储备中的资产将由分布在全球各地且具有投资级信用评价的托管机构持有，以确保资产的安全性和分散性。”白皮书说：“Libra 协会还是一个负责管理 Libra 储备的实体，因此掌控着 Libra 经济的稳定和成长。只有 Libra 协会能够制造 (mint) 和销毁 (burn) Libra。只有当授权经销商投入法定资产从协会买入 Libra 币以完全支持新币时，Libra 币才会被制造。只有当授权经销商向协会卖出 Libra 币以换取抵押资产时，Libra 币才会被销毁。由于授权经销商始终能够将 Libra 币以等于篮子价值的价格卖给储备，因此 Libra 储备承担着‘最后的买家’的角色。Libra协会的这些活动受储备管理政策的监管和约束，该政策只能在绝对多数协会成员同意的情况下进行更改。”[4]这在治理架构上出现了分权。Libra协会的会员负责Libra治理规则的制定与修改。Libra协会则是规则的执行者，具体执行Libra的铸币、出售、回购与销毁，并负责将储备资产的分散托管与维护。

可以看出，Libra的发币逻辑是中心化的，区别于比特币。这也是为什么说Libra是一个中心化非主权货币的原因。比特币的发币逻辑是完全去中心化的，POW算法的随机性使得去中心化得到保障。比特币的铸币是通过“矿工”的挖矿完成。单位时间内全网的哪些“矿工”可以挖出比特币，完全是靠POW算法随机分配的。也就是说，下一个比特币是由谁生产出来，根本是无法预测的。而矿工参与系统的机会是开放的，任何一个人只要拥有设备就可以参与比特币挖矿，成为“矿工”，成为比特币的生产者。因此，比特币的铸币过程是难以监管的。任何监管机构都难以监管和规范一个高度不确定的主体。但Libra的发币机制并没有随机性做基础。发币机构、资产托管机构、协会会员高度确定，可以落实监管责任。有人反驳说，Libra的会员有一百多个，这是一个去中心的体系。如果这种观点成立，有上百位股东的任何一家公司都应该是去中心化的体系。显然这是荒谬的。Libra协会、会员以及特许经销商是发币环节十分重要的主体，各国监管政策在发币环节的事务将会围绕这三个主体提出各类监管要求。

但是，这一治理架构有足够大的弹性。随着实践的逐渐成熟，Libra协会的角色甚至可以退隐到只输出治理规则、维护治理规则，而把铸币权都让渡出来。当前Libra的做法是，特许经销商将Libra的对价支付给协会之后，协会制造Libra并交付给经销商，协会再将储备资产交给托管机构保管。这里有储备资产的所有权从经销商转移到协会的过程。将来如果托管机制和运作机制足够成熟，完全可以演变为更加分布式的模式。经销商的资产只要交付给托管机构，就可以向Libra协会申请Libra新币，协会通过严格审核经销商资质、资产真实性、托管机制、反洗钱等系列条件，就可以向经销商发放Libra。当将来经销商申请交回Libra时，协会收回Libra并无条件指令托管机构解锁托管的资产。这个过程中经销商所抵押资产的所有权并不转移给协会，而只是交给托管机构就可以完成。Libra协会不是抵押资产的所有人，而只是资产真实性的监管人而已。经销商其实就不再是经销商，它成了依据Libra治理规则和技术平台发行资产对应数量Libra币的发币机构。愿意接受这套治理规则并真实抵押资产的任何主体，都可以到Libra平台上依规则发行相应数量的Libra稳定币。当这种机制成熟，Libra发币方的数量将会迅速扩大，Libra的规模也会得到极大扩张。Libra协会及其技术平台就彻底退居为新金融世界中的底层基础设施。它实际上是向世界输出了一套标准化的资产锚定、资产上链并转变为稳定币的机制和平台。