深度分析 | 如何打造合法合规的STO项目

二、法律及财务合规

对于STO项目而言，在完成第一阶段的前期准备工作后，就要进行相关的法律及财务合规问题。在系列文章第三篇《STO——监管不只是达摩克里斯之剑更是爆发的助推器》和第四篇《科创板来袭5，政策频出之下的STO何去何从？》中，我曾就全球STO法律合规问题进行过概要论述，这里不再做特别重复的论述，而是重点讲一下法律合规对项目募集机制的决定作用。

事实上，法律合规相当于STO项目的准生证，在目前阶段它带有严重的地域属性，并直接决定着项目的注册和募集机制。而如何选择合规架构其实早在STO项目商业闭环的第一个环节——项目的前期规划和准备中所敲定。我们仍然从一些案例来看合规架构的选择以及由此而来的注册募集机制问题。

以地产行业第一个STO项目Aspen Coin为例，他们在一年前IPO失败后，决定根据法规Reg D 506（c）的豁免条款开启STO。大家知道，Reg D其实是私募融资法规，它的几个关键规则是： 1、没有融资金额上限，只针对认证的合格投资者（Accredited Investor），包括美国和非美国公民的合格投资者；2、不需要 SEC 批准，只需填写表格D，但是有一年的锁定期和最多 2000 个投资人的上限；3、由于仅发行给经过验证的合格投资人，所以可以广泛宣传。

此外还有一些附加要素，比如：可以进行公开的市场宣传；发行人需要进行KYC和AML验证；中介商必须是注册的经纪商等等。

所以，Aspen Coin不仅是第一个地产行业的STO，也是现阶段而言相对完整的合法合规项目，Elevated Returns为其资产管理方，Indiegogo为其市场营销主平台，Templum Markets LLC 则是它的发行方和交易平台。目前，Aspen Coin已经完成初步募资并且进入了锁定期，而RegD条款也是大部分遵循美国法律的STO所选择的主要条款。

当然，在美国法律框架下，还有其他几个条款：

Reg S是监管美国企业面向海外投资人的法规，针对美国以外（outside the US）的投资者（离岸投资者），允许非美国投资者投资美国企业，对于投资者的财富无任何限制条件，不需要SEC注册，可以发行股票及债券。

Reg A+是小型IPO，有两种级别：一级是筹资上限为2000万美元，且需要SEC和州级审查，但没有持续的报告要求；二级是只有SEC审查，筹资上限为5000万美元，每个投资人最多投资 10 万美金，有2年财务审查期，融资后需要所有财务公开和年审，会产生大量的法务和审计开销，投资人限定在18岁以上，允许非合格资质的投资者。

Reg CF是早期公司资本阶梯的第一步，投资人限定在18岁以上，可以从合格及非合格投资者筹集上限为107万美元的资金，是最快、最便宜的方式。

我们通过图表来展示一下

也有反面案例，比如前段时间被美国证监会罚款的两家企业，CarrierEQ和Paragon Coin。美国证券交易委员会（SEC）表示对与两家项目方进行民事处分，内容包括：必须按购买时的代币估值，以美元形式退回给投资者；代币须以合法证券注册；向委员会每年至少报告一次；各25 万美元的罚款。这是SEC首次宣布对违反规定的加密货币创始人进行民事处罚，其中最重要的原因就是募集的内容及方式问题。

上述案例均是美国的STO项目，那么在美国以外地区的STO项目，其合规流程又该如何？我们仍然看一个前述案例，HydroMiner (H3O)，这是欧洲第一次试图遵循现行法规的证券代币融资实验，资金用于大型、环保的电⼦货币采矿项目运营，它的合规颇有些复杂。

作为欧洲第一次试图符合法规的证券代币融资，HydroMiner (H3O)的资⾦用于在奥地利建立使用清洁水电站的加密货币挖矿业务，H3O token基于参与权的ST，参与权持有人依照法规参与HydroMiner的清算收益。根据官网白皮书，可知它的发行受到美国SEC的监管，它的ST在美国联邦证券法规定的Reg D和Reg S注册豁免下对美国和非美国的投资者提供和出售，或在其他辖区通过当地法律规定的豁免方式出售。不过，它同时受奥地利资本市场法规约束，发行期间需发布完整的招股说明书，并经过奥地利金融市场管理局（FMA）的批准。

从HydroMiner (H3O)可以看出，当项目合规和募集机制对应的辖区不同时，由于要同时兼顾多个地区的监管，所以会导致流程更加复杂、限制更加严格。如要满足两个辖区的金融管理局法规、发布招股说明书等等。

还有值得注意的是注册在中国的企业，由于中国尚未有针对STO的监管法律条文，所以暂时不存在合法合规的路径。不过，可以仿效互联网企业海外上市的流程，先注册离岸公司，再通过外商投资企业或是VIE结构控制国内公司，由离岸公司发行ST。这种做法就目前来看似乎可以绕开监管，但项目方需要考虑STO监管风险、外汇管制风险、税务风险，以及投资人需要考虑VIE控制协议风险。

由此可见，在合规流程选择方面，美国的STO项目遵循相关法律法规，虽然受到限制颇多，但是清晰明了；而美国以外的STO项目，则需要考虑所属地的法律法规情况，以及面对全球市场的监管情况。