深度研究稳定币的“稳定”与“不稳定”

三、稳定币的价格“稳定”机制与实践

为提升数字货币的价格稳定性，有效发挥数字货币的货币职能，多样态的稳定币在2014年年末开始出现。最早出现的稳定币是链下型稳定币，其以美元、欧元等信誉良好的法定货币作为100%发行准备，1单位稳定币标价1美元，典型代表为Tether公司发行的USDT与Gemini公司发行的GUSD；为提升稳定币的去中心化程度，降低中心化信用风险与网络安全风险，以数字加密资产作为超额发行准备的链上型稳定币与无资产抵押的算法型稳定币开始在市场中流通；前者以Maker公司发行的DAI为代表，后者以Nubits公司发行的USNBT(以下简称为“NBT”)为代表。在目前世界范围内现存的57种稳定币中，链下型稳定币的数量占33%，链上型稳定币占44%，而算法型稳定币占23%；而链下型稳定币中的USDT一家独大，其日交易量约占稳定币总交易量的98%。[13]以下以USDT、DAI与NBT为例，论述三种类型的稳定币发行、赎回与调控各环节体现的“稳定”机制与实效。

（一）稳定币的发行与流通机制

图3 USDT发行与流通示意图

在链下型稳定币发行与流通机制中，存在发行公司、客户与存管银行三方主体。以USDT为例，从图3可见，客户向Tether公司的银行账户汇入一定数量的美元，Tether公司在确认收到相应资金后，会从Tether公司的核心钱包向由该公司提供、属于该客户所有的Tether钱包转入与美元数量等同的USDT，此环节即为USDT的发行。如客户意图赎回美元，在其持有的USDT转入Tether公司核心钱包并支付手续费之后，Tether公司会向该客户的银行账户汇入与USDT数量相同的美元，并销毁对应数量的USDT。在货币调控层面，Tether公司自身无法通过日常的发行与赎回行为实现对USDT的价格进行干预，也不存在外部关联机构对USDT的价格操控。[14]

图4 DAI发行、流通与调控示意图

在链上型稳定币发行、流通与调控机制中，存在客户与“关联代币”持有者两方主体。以DAI为例，从图4可见，客户将以太币（ETH）转入由Maker公司为该客户单独设立的“抵押债仓”（CDP）中，抵押债仓验证以太币数量后将以太币锁定，并生成与低于以太币一定价值比例的DAI发送至客户的数字货币钱包。如客户准备赎回以太币，在其持有的DAI转入抵押债仓并交纳“稳定费用”之后，抵押债仓会销毁对应数量的DAI并被关闭。在货币调控层面，Maker公司发行的另一代币MKR的持有者[15]有权通过投票决定抵押率、清算率以及稳定费用等价格参数，形成客户买入DAI或赎回DAI的激励，最终影响DAI的价格。当以太币的市场价格下降触发了事先设定的清算率，且DAI持有者未及时赎回以太币，系统将对该客户抵押债仓中的以太币强制进行内部拍卖。

图5 NBT发行、流通与调控示意图

在算法型稳定币发行、流通与调控机制中，存在外部发行机构、客户、与”关联代币”持有者三方主体。[16]以NBT为例，从图5可见，当Nu系统内设的“预言机”[17]发现NBT的市场需求即将增加时，Nubits公司发行的另一代币NSR的持有者有权投票决定是否发行NBT以及发行的数量、指定的外部发行机构即NBT保管人(通常是数字货币交易所)。[18]当NSR持有者决定发行后，系统会生成相应数量的NBT并发送至指定发行机构的钱包地址。外部发行机构可通过相关业务将新发行的NBT提供给有购买需求的客户。外部发行机构获取货币发行收益后，会将部分收益支付给NSR持有者，作为发行NBT与维护发行运营系统的奖励。如NBT的市场需求减少，NSR持有者有权投票决定提高NBT的利率，鼓励客户持有NBT；在需求严重不足的情况下，NSR持有者有权投票决定降低系统内NBT与NSR之间的兑换价格，使原NBT持有者转换为NSR持有者，从而减少流通中NBT的数量，抬升NBT的价格。[19]

表1 五种“货币”发行机制比较表

（二）稳定币的价格“稳定”实践

从上文可知，链下型稳定币的发行公司无法随意操控稳定币的价格，其价格变化主要源于稳定币持有者对发行公司、存管银行以及美元的信用认可程度所导致的供给或需求变化；链上型稳定币的关联代币持有者通过设定稳定币抵押资产的相关参数，实施强制清算以稳定货币价格；[20]而算法型稳定币同样通过另一代币决定稳定币的发行，采用变动利率、关联代币转换的方式影响稳定币的供给与需求，从而将稳定币的价格维持在一定范围之内。

三种稳定币在实际运行中产生了不同的价格稳定效果，其中市值最大的稳定币USDT与占据数字货币市场一半以上交易量的比特币在价格变化方面存在相关关系，如以下四图所示：

图6 比特币价格变化图[21]

图7 USDT价格变化图

图8 DAI价格变化图

图9 NBT价格变化图

首先，比特币自诞生以来，其经历了从总体平稳到陡涨陡跌交替的价格变化态势。从图6可见，自2017年2月开始，比特币价格进入了急速上涨与加速下跌的交替期，总体趋势下跌，其曾在2017年12月达到近19000美元的最高价格，目前已降至约4000美元。其次，USDT的价格一直稳定在1美元附近，并充当了比特币的避险工具。从图7可见，自2015年初逐渐在各大交易所上交易后，USDT的价格一直稳定在1美元左右，除了2016年8月以及2017年4月至6月期间出现短暂价格波动外，其涨跌率均在2%之内；值得注意的是，自2018年比特币价格进入下跌期后，USDT的日交易量大幅增加，说明有许多比特币持有者选择暂时将比特币兑换为USDT作为保值工具。再次，从图8可见，DAI价格同样一直稳定在1美元附近，但价格波动程度比USDT强。最后，NBT的价格经历了从总体平稳到去年断崖式下跌的过程。从图9可见，除了2016年5月至9月出现价格巨幅波动外，在2018年3月之前，NBT的价格始终维持在1美元附近，但到2018年3月之后，NBT的价格出现大幅下跌，进入“死亡螺旋”循环模式，至2018年12月，NBT价格已徘徊在0.05美元附近，其价格稳定机制实质上已经失灵。[22]

综上所述，三种类型的稳定币的价格比比特币更加稳定，而在三种稳定币中，中心化的链下型稳定币价格最为稳定，部分去中心化的链上型稳定币次之，而部分去中心化的算法型稳定币价格波动性最强。究其原因，链下型稳定币锚定了价格较为稳定的法定货币，链上型稳定币锚定了价格波动性较强的私人数字货币；而算法型稳定币自身无内在价值，且仅凭私人主体进行调控，加剧了其价格的波动性，使其无法实现稳定价格的初衷。