深度研究稳定币的“稳定”与“不稳定”

四、稳定币“不稳定”的体现与监管回应

早期大多数数字货币无内在价值，其采用去中心化发行方式、无任何主体可对货币数量进行调控，个人基于对底层区块链协议的“算法信任”而持有与使用数字货币，这种算法信任会深受网络攻击、替代性新币种的发行等事件的影响。稳定币虽然在价格稳定方面具有一定优势，但其仍无法改善“算法信任”的局限性以及对数据安全、金融稳定等方面的风险，反而强化了数字货币运行中的信用与“信任”风险。与此相对应，存在不同的监管方式对三种稳定币的信用风险进行回应。

（一）链下型稳定币的信用风险与监管回应

链下型稳定币的发行公司以法定货币作为全额发行准备进行稳定币的发行，使得稳定币同时体现了私人信用、银行信用与国家信用，其中的私人信用风险最强：

其一，链下型稳定币的国家信用风险目前相对较低，但该风险在未来会随着锚定法币的多样化而提升。链下型稳定币目前锚定的主要是美元、欧元等在全球范围内普遍使用、价格较为稳定的法定货币，因此信用风险较低，但如果将来推出同时锚定多种法定货币、包括主权信用评级较低国家法币在内的稳定币，其国家信用风险便会增强。

其二，链下型稳定币的银行信用风险受银行所在地监管水平、银行风控能力等多方面的影响。由于稳定币发行公司所收取的法定货币均存放于特定商业银行，而该商业银行位于存款保险制度不完善的国家，如该银行遭受破产等重大经营危机，稳定币发行公司便无法足额向申请赎回的客户支付法定货币。2018年9月，Gemini公司与Paxos公司成为首个纽约州虚拟货币经营牌照的稳定币发行公司，Gemini公司宣称将其发行的GUSD稳定币所募资金存管于美国道富银行，并获得了联邦存款保险公司的存款延伸保险（Pass-through Insurance），即对资金存管人的保险保障延伸到资金实际拥有者。[23]

其三，链下型稳定币具有相对较强的私人信用风险。在缺乏监管的情况下，稳定币发行公司可能将所募集的法币资金用于高风险投资活动，此外还有可能滥发、超发稳定币，影响稳定币的价格稳定。虽然稳定币的底层区块链技术保证了货币发行数量与货币移转信息的公开[24]，但其私有链属性无法保证相关信息的不可篡改。例如，未接受监管部门监管的USDT自发行以来，对Tether公司超发、操纵市场的质疑不绝于耳，其声称的定期公开审计报告亦多次延后。因此，在发行准备与发行流通信息方面，链下型稳定币均存在信用风险。

链下型稳定币作为一种具有独立计价单位的支付工具，其发行流通机制和体现的信用风险与第三方支付、商业预付卡等新型法币支付工具较为相似，因此可采用类似于法币支付工具的监管逻辑。以第三方支付为例，第三方支付平台为客户提供虚拟账户，客户向其虚拟账户中存入法币资金，由此形成“虚拟账户货币”，客户可向拥有该第三方支付虚拟账户的机构和个人移转货币。而第三方支付最大的风险也在于平台自身的信用风险，即保证每一单位虚拟账户货币均有一单位法定货币作为支撑，并能够实时赎回。

具体而言，对链下型稳定币出现的信用风险，部分国家已参照法币支付工具的监管方式，[25]出台了相应监管规范，以维持稳定币发行公司的偿付能力：

首先，实施牌照制准入监管。在美国，纽约州《虚拟货币监管法案》规定，凡进行数字货币兑换、发行或管理业务等数字货币商业活动的主体，均要向纽约金融服务局申请牌照；[26]在日本，修改后的《资金结算法》规定，如买卖数字货币或为数字货币交易提供撮合、兑换等服务的主体，需要在满足法定条件之后进行注册登记。[27]

其次，对发行公司所募法币资金进行专项管理，限制发行公司对法币资金的使用。如美国纽约州《虚拟货币监管法案》规定，货币服务商应按照监管者的要求持有一定的美元担保债券或信托账户，且信托账户须由符合资质的托管人保管；[28]日本《资金结算法》规定，数字货币服务商应当履行客户资产与固有资产的分别管理。

最后，要求发行公司实时或定期披露法币资金存管信息以及其他可能影响偿付能力的信息。在美国，纽约州《虚拟货币监管法案》规定，数字货币服务商应当向监管者报送重大业务变更或控制人变更信息以及财务会计报告，披露一般交易信息与重大风险信息以保护消费者；日本《资金结算法》规定，数字货币服务商应当履行信息告知和说明等义务。

（二）链上型与算法型稳定币的“信任”风险与监管回应

链上型稳定币与算法型稳定币的发行、调控不涉及法定货币，发行公司本身也无法直接接触稳定币的对价资金，而链上型稳定币的去中心化抵押资产数量与流通信息公开且不可篡改，因此不存在链下型稳定币中出现的偿付能力风险，但却存在着“信任”风险，即关联代币持有者与外部参与者的货币调控能力与调控的中立性风险：

一方面，关联代币持有者调控者的调控能力不足。例如，根据DAI的机制设计，关联代币持有者投票决定DAI相关价格系数，促使客户买卖DAI，以此影响DAI的市场价格，这类似于央行通过调整准备金率、基准利率等货币政策工具影响货币供应量。对于法定货币而言，一系列法律法规为央行的货币政策由提供合法性保障，而符合行业标准的专家选任与决策程序为货币政策实施的有效性提供了合理性保障。对于DAI而言，只需成为关联代币MKR便能成为DAI的货币调控者，门槛极低，如掌握一半以上的MKR，便可对DAI的价格随意进行操纵。虽然目前为了调控的稳定性，Maker公司并未出手多数MKR，但这又引来了“中心化货币”的质疑，增加了链上型稳定币的私人信用风险。

另一方面，外部参与者的调控中立性也值得商榷。例如，根据NBT的机制设计，由外部发行机构——数字货币交易所为客户提供新发行的NBT并获取法币资金，交易所需留存大部分法币资金作为发行准备。在缺乏监管的情况下，交易所出于盈利的需要，不免会将NBT的发行准备资金与自有资金发生混同，或用于其他高风险投资行为。如交易所预测NBT价格短期内呈上涨趋势，其便有可能囤积NSR持有者指令发送的NBT，加大NBT价格的波动性。此外，对以价格稳定为目标的稳定币实行调控，在理论上仍然存在缺乏实效的问题。1999年蒙代尔提出“不可能三角”理论，认为保持认可一个国家不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立性与汇率稳定；如需保持资本自由流动和汇率稳定，必须放弃货币政策独立性。由此可知，如让稳定币实现跨境点对点支付结算前提下的价格稳定，货币调控者通过调控影响货币价格的目标将无法得到实现。[29]

对于链上型稳定币与算法型稳定币出现的货币调控“信任”风险，各国尚未出台针对性的监管措施。在传统监管视阈下，牌照制与信息披露对规范外部参与者的中立性或许具有一定作用，但对于分散化、流动化的货币持有者而言，监管成本却显得过于高昂。[30]目前，部分国家的监管者已在监管的方式上进行了一些创新性尝试，如将监管机构作为稳定币底层区块链中的“特权节点”。[31]在极端情况下，上述两种稳定币“信任”风险可能会导致特定稳定币的价格崩溃，以及关联代币甚至法定货币的价格剧烈波动。如能对稳定币中的交易数据进行实时监测分析，提早作出风险预警和链上行为干预，便可消减私人主体货币调控能力与中立性带来的“信任”风险。目前，部分国家监管机构鼓励发展的“监管科技”（Suptech）体现了这一点，即通过“形成报告”与数据管理获取更加全面、更加精准的数据，并通过虚拟助手、不端行为检测分析等手段提高数据分析处理效率和监管效能。[32]将监管作为区块链节点的探索在数年前便已开始。2016年11月，欧洲清算银行在其报告中提出，监管机构可以在区块链中设置节点，并有权对违反监管规则的节点提出分叉。[33]我国贵阳市政府于2016年12月发布的《贵阳区块链发展和应用白皮书》提出“主权区块链”概念，强调在监管层面实现网络与账户的可监管，并提供监管节点的控制和干预能力。[34]