深度研究稳定币的“稳定”与“不稳定”

五、余论

比特币等早期私人数字货币基于对法币国家信用的疑虑而生，力求实现货币发行的公开化、民主化与稳定性。然而大多数早期数字货币由于缺乏内在价值等因素，价格波动剧烈，在此背景下，以稳定货币价格为目标的稳定币开始出现。相较于比特币等早期数字货币，锚定法定货币的链下型稳定币价格最为稳定，锚定其他数字货币的链上型稳定币次之，而无内在价值、仅由私人进行货币调控的算法型稳定币价格波动性最强。稳定币在实现价格稳定的过程中，又滋生了信用风险与“信任”风险，其陷入了“脱离法定货币”与“实现价格稳定”无法兼得的逻辑困境。稳定币多中心化甚至完全中心化的运行机制，实质上已经违背了私人数字货币发行的初衷。

另一方面，基于特定业务模式、限制流通范围的稳定币受到了大型互联网公司和金融机构的青睐。这些机构开始尝试利用区块链的技术优势，发行与法定货币锚定的稳定币，并在其业务生态圈内流通，以期通过提升支付清算效率的方式扩大公司业务量。如2019年2月，据媒体报道，Facebook公司正致力于开发一种与美元币值挂钩的加密货币，使用户可在WhatsApp移动聊天工具上转账；同月，美国摩根大通称将推出与美元挂钩的加密货币JPM Coin，用于实现批发支付业务客户之间的实时交易结算。[35]事实上，除了发行主体对货币流通可施加的干预程度有所差异之外，这种数字货币在业务模式方面与早已存在的“网络虚拟货币”或“电子货币”相差无几。

区块链乐观主义者认为，未来大部分的线下实物资产均会被“通证” (token)[36]化，成为区块链上的数字资产，每个数字资产可以被分割为一定数量的通证在全世界范围内进行流通，这将极大地促进资源的优化配置；而在线下资产被通证化的同时，需要一种价格稳定的数字货币，通过智能合约实现数字货币与通证的“货银对付”，有效履行交易媒介、价值尺度与价值贮藏等货币职能。[37]在早期数字货币无法有效履行货币职能、稳定币存在诸多风险且监管者对此仍无法有效进行回应的情况下，区块链乐观主义者设想的“通证世界”是否能够到来，仍然存在很大的疑问。

[1]链下型稳定币以法定货币、原油等大宗商品作为发行准备，链上型稳定币以以太币等早期数字货币作为发行准备，而算法型稳定币无资产作为发行准备。See Blockchain Team,The State of Stablecoins.

[2]截止2018年12月17日，全世界共有2072种数字货币，16016个交易市场，总市值约为1222亿美元，其中比特币市值约占总市值的53.6%。载coinmarketcap：https://coinmarketcap.com/zh/，2018年12月18日最后访问。

[3]参见北京市互联网金融行业协会：《关于防范以“虚拟货币”“ico”“STO”“稳定币”及其他变种名义进行非法金融活动的风险提示》，http://www.bjp2p.com.cn/news/20190321001，2018年3月22日访问；银保监会、中央网信办、公安部、人民银行、市场监管总局：《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义进行非法集资的风险提示》，http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/02DD1CADB1AC45DF948E3AD36F93BEDD.html，2018年3月22日访问。

[4]参见樊云慧、栗耀鑫：《以比特币为例探讨数字货币的法律监管》，载《法律适用》2014年第7期；参见赵磊：《论比特币的法律属性——从HashFast管理人诉Marc Lowe案谈起》，载《法学》2018年第4期；谢杰：《“去中心化”数字支付时代经济刑法的选择——基于比特币的法律与经济分析》，载《法学》2014年第8期。

[5]包括稳定币在内，目前的数字货币种类包括交易型代币（Exchange Token）、证券型代币(Security Token)以及实用型代币(UtilityToken)。See HM Treasury & FCA& Bank of England , CryptoassetsTaskforce : final report.

[6]从图1可见，在货币发行与调控环节，央行通过公开市场操作、再贴现与调整基准利率等方式向商业银行发行或回笼现金法币，将发行库中的货币发行基金转换为商业银行业务流通中的可用资金；而商业银行则通过存贷款等业务向银行客户乃至社会大众提供多形态的法定货币。在货币流通环节，货币持有人当面直接进行现金法币的移转，或通过商业银行或中央银行主导运营的清算系统进行存款法币的移转。在货币信用风控环节，法律对货币政策工具的范围与运用条件作出限定，并对货币政策制定与执行机构的组织和运行实施程序性规范；此外，为维护银行信用、避免其不对国家信用造成威胁，法律上允许央行充当“最后贷款人”为商业银行提供一定期限和条件的贷款，并由央行下设的存款保险机构或独立的存款保险公司为商业银行的客户提供一定额度的存款保险，以维护货币持有人对法定货币的信心。

[7]以比特币为例，从图2可见，在货币发行环节，“矿工”使用比特币挖矿机计算出系统要求的随机数，在创造出交易区块并上链之后获得挖矿的奖励，而将比特币作为挖矿的奖励即视为比特币的发行；比特币系统内部不存在任何货币调控主体，更没有赎回和销毁机制，但比特币存在发行总量上限。在货币流通环节，货币持有人可基于比特币自身的区块链系统在全世界范围内进行点对点移转，不依赖于任何第三方支付清算系统，同时货币移转的信息在每一个区块链节点中均被记载但完全匿名。参见阿尔文德·纳拉亚南等著：《区块链：技术驱动金融》，林华等译，中信出版集团2016年版，第69页。

[8] “算法信任”是指分布式记账使得货币发行与流通数量、交易信息在每个区块链节点上全公开，保证了任何人难以篡改区块链上的信息，而货币也无法被重复支付。

[9]目前数字货币领域的“跨链”技术仍需改进，各币种之间的交易仍然需要通过中心化的交易所进行，这使得数字货币在支付领域的应用受到了很大的限制。

[10]参见莫涛：《区块链世界的桥梁：稳定币的认识与展望》，载《现代商业银行》2018年第13期。

[11]参见王同益：《稳定币的影响及其发展趋势研究》，载清华金融评论：https://mp.weixin.qq.com/s/qL4P3-82B-fUhNi1cQw18g，2018年12月15日最后访问。

[12]参见姚前、孙浩：《数字稳定代币的试验与启示》，载《中国金融》2018年第19期。

[13] USDT是目前市值最大的链下型稳定币，DAI是市值最大的链上型稳定币，NBT是首个也是目前唯一一个算法型稳定币。See Blockchain Team,The State of Stablecoins.

[14] See Tether, Fiat currencies on the Bitcoin blockchain.

[15]目前，为保证DAI系统在早期阶段顺利运行，MKR代币多数为Maker公司核心开发团队持有。See Maker,The Dai Stablecoin System Whitepaper.

[16] NBT与关联代币NSR共同组成Nu区块链系统。Nu系统与比特币区块链系统最主要的区别在于，比特币持有者无法对区块链系统实施干预或控制，而Nu系统则实现了货币持有者与系统控制者的合一。See Nubits,Nu Whitepaper.

[17] “预言机”是区块链上的一种智能合约，可以为区块链提供外部（价格）信息。

[18]目前，NSR的持有者大多为NBT初创时期自愿参与该系统运营的志愿者。See Nubits,Nu Whitepaper.

[19] See Nubits,Nu Whitepaper.

[20]参见王同益：《稳定币的影响及其发展趋势研究》，载清华金融评论：https://mp.weixin.qq.com/s/qL4P3-82B-fUhNi1cQw18g，2018年12月15日最后访问。

[21]图6至图9均来源于coinmarketcap 网站。载coinmarketcap：https://coinmarketcap.com/zh/，2018年12月6日最后访问。

[22]参见姚前、孙浩：《数字稳定代币的试验与启示》，载《中国金融》2018年第19期。

[23] See §330.5, Title 12: Banks andBanking, Code of Federal Regulations.

[24]各个账户地址之间的货币移转信息只是一串代码，而不包含个人的真实身份信息。

[25]新加坡金融服务管理局（MAS）认为链下型稳定币可能同时符合资本市场债券与“电子货币”（E-money）的范畴，从而同时受到《证券与期货法》与《支付服务法案》的约束。See Case study 11, MAS, A Guide to Digital Token Offerings, November2018.

[26] See Section 200.3.New York Codes, Rules And Regulations,Title23. Department Of Financial Services,Chapter I. Regulations Of TheSuperintendent Of Financial Services Part 200. Virtual Currencies. See Section 201-209.Uniform Supplemental Commercial Law For The Uniform Regulation ofVirtual-Currency Businesses Act(October 9,2017).

[27]参见杨东、陈哲立：《虚拟货币立法：日本经验与对中国的启示》，载《证券市场导报》2018年第2期。

[28] See Section 200.4-200.19,.New York Codes,Rules And Regulations,Title23. Department Of Financial Services,Chapter I. Regulations Of TheSuperintendent Of Financial Services Part 200. Virtual Currencies. See Section 301-502.Uniform Supplemental Commercial Law For The Uniform Regulation OfVirtual- Currency Businesses Act(October 9,2017).

[29]参见盛松成、龙玉：《货币政策与去中心化是数字货币的悖论》，载财新网：http://opinion.caixin.com/2018-10-15/101334950.html，2018年12月7日最后访问。

[30] 2019年3月，SEC高级顾问指出：“通过发行、开发或赎回与之相关的其他数字资产以控制价格的稳定币（即“链上型稳定币”），以及通过控制供需将价格保持在一定范围内的稳定币（即“算法型稳定币”），如果投资者被告知其他人将获利或可以控制价格，那么这种代币可能属于证券。” See By Kirill Bryanov, What Do We Know About Valerie Szczepanik, the FirstCrypto Czar, https://cointelegraph.com/news/what-do-we-know-about-valerie-szczepanik-the-first-crypto-czar,2019-3-22.

然而，即便这两种稳定币属于证券从而需要接受证券法律的约束，对高度分散化的关联代币持有者、外部参与者进行的规制是否能通过CBA（成本-效益分析），仍然是一个值得商榷的问题。

[31] See Douglas W.Arner, JanosBarberis, and Ross P.Buckley. TheEvolution of Fintech:A New Post-crisis Paradigm, Social Science ElectronicPublishing, 2015 , 47 (4) :1271-1319.

[32]参见何海锋、银丹妮、刘元兴：《监管科技（Suptech）内涵、运用与发展趋势研究》，载《金融监管研究》2018年第10期，第66页。

[33] See Euroclear Bank,Blockchain Settlement:Regulation,innovationand application.

[34]参见贵阳市人民政府新闻办公室：《贵阳区块链发展和应用白皮书（2016年12月）》，第21页。

[35] See The New York Times, Facebook and telegram Are Hoping to Succeed WhereBitcoin Failed, https://www.nytimes.com/2019/02/28/technology/cryptocurrency-facebook-telegram.html,2019-3-22. See CNBC, JP Morgan is rolling out the first US bank-backedcryptocurrency to transform payments business, https://www.cnbc.com/2019/02/13/jp-morgan-is-rolling-out-the-first-us-bank-backed-cryptocurrency-to-transform-payments–.html,2019-03-22.

[36]所谓“通证”，是指每一单位的线下资产对应到区块链上的一单位“权益证明”。

[37]参见王华庆、李良松：《简析数字稳定代币》，载《中国金融》2018年第19期。

作者：柯达（北京大学金融法研究中心）

来源：北京大学金融法研究中心