STO野望：曲径通幽，拥抱监管

导读

自从2017年美国SEC对史上最大的区块链众筹项目The DAO开展调查并认定其为证券之后，所有数字通证发行方的头上就高悬着一把达摩克里斯之剑，如何在合规的前提下发行通证进行募资（即STO）成为了关注的焦点。

本文沿着证券的界定（何为STO）——证券注册的豁免情形(STO需满足什么条件)——STO优势分析——实际操作中的STO的纵向逻辑，结合美国、欧盟和中国的具体情况展开，希望有助于正本清源。

摘要

通证分为证券类通证和功能型通证。两者因所含权益的不同而区别开来，证券类通证的持有者可能享有该区块链组织的所有权、分红权、未来收益偿还权和投票权等。而功能型通证所代表的权益则更偏向于该区块链组织所提供的服务的使用权。

按照美欧中的标准，大多数通证有被认定为证券的可能。美国通过豪威测试和同类相似性测试界定证券；欧盟通过可转让性、标准性、资本市场流通性三个标准来界定证券；中国证券法最新的修正草案借鉴了美国的证券法，证券的内涵得以扩大。

在被认定为证券的前提下，处于起步阶段的区块链主体往往只能通过证券注册的豁免情形来进行募资。美国、欧盟和中国对豁免情形的考虑因素基本趋同，主要集中在发行方和投资方资质（是否为合格投资人），募资金额上限，投资人数量，募资面向群体的范围和限售等。其核心还是在企业融资效率和投资人利益保护之间的平衡。

STO将会被区块链组织所广泛接受，不仅是全天候市场等优点，更重要的是不采取STO会面临的成本。成本包括绝对成本和相对成本。绝对成本指的是通证发行方不采取STO面临来自于监管方的潜在风险，相对成本指的是通证发行方不采取STO面临着同行竞争中落败的潜在风险。

目前从事STO实际操作的Polymath和Harbor，其所设计的模式，为了符合证券法规豁免情形下对投融资双方的限制（如合格投资人资质、国籍和融资金额上限等），引入链下的审查主体，实质上是用了链下主体的资质信用和审查行为为双方的交易背书。

风险提示：监管政策变化

目录

1 证券的界定标准暨何为STO

1.1 美国证券法律体系对证券的界定

1.2 欧盟证券法律体系对证券的界定

1.3 中国证券法律体系对证券的界定

2 证券注册发行豁免条款暨STO所需满足的监管规定

2.1 美国证券法律体系下的证券注册豁免情形

2.1.1 Regulation D

2.1.2 Regulation A+

2.1.3 Regulation S

2.1.4 Regulation CF

2.2 欧盟证券法律体系下的证券注册豁免情形

2.3 中国证券法律体系下的证券注册豁免情形

2.4 证券豁免情形是金融效率和投资人利益保护的平衡

3 STO助力于降低政策风险和提升竞争优势

4 STO平台引入链下审查主体满足监管要求

4.1 Polymath

4.2 Harbor

5 通证合规化前路漫漫

正文

自从2017年美国SEC对史上最大的区块链众筹项目TheDAO开展调查并认定其为证券之后，所有数字通证发行方的头上就高悬着一把达摩克里斯之剑，如何在合规的前提下发行通证进行募资成为了关注的焦点。本文沿着证券的界定（何为STO）——证券注册的豁免情形（STO需满足什么条件）——STO优势分析——实际操作中的STO的纵向逻辑，结合美国、欧盟和中国的具体情况展开，希望有助于正本清源。