STO野望：曲径通幽，拥抱监管

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证券注册发行豁免条款暨STO所需满足的监管规定

基于各监管主体对证券的定义，大多数的数字通证都有被认定为证券的可能。一旦按照相关的证券法规某一金融工具被认定为“证券”，就需要受证券监管主体的监管，相较于原来Crowdsale，发行的速度与效率势必会有所下降，与此同时，受制于区块链公司的体量，大多数区块链组织主体往往会寻求满足各司法区域证券监管法规中的证券注册豁免情形，以期获得相对更快更高的发行速度和效率。

2.1 美国证券法律体系下的证券注册豁免情形

在美国证券法规的规定下，证券必须在SEC注册或满足豁免情形。美国证券法的豁免情形包括如下情况：

2.1.1 Regulation D

满足Reg D 所规定的几种豁免情形的证券可以发布和出售证券，而无需在SEC注册。然而，这些豁免证券发行主体在初次出售证券后依然要求填写一份电子表格FormD，这份表格共11页，包括证券发行者、执行管理层的姓名、住址等信息和些许关于这次发行的细节，但几乎没有关于公司的信息。

然而即便是通过Reg D发行注册豁免证券，证券发行公司依然需要给投资者提供足够充分的信息以避免触犯反欺诈条款。任何提供给投资者的信息必须免于错误或误导的陈述，也不能故意遗漏信息。同时，各州对Reg D 的适用会有本州法律的补充，不尽相同。

RegD 的几种注册豁免情形被Rule504，Rule 506所限定，它们主要是在每年募资金额上限、能否公开劝诱、投资者资质要求上有所不同，具体情况如下：

1）Rule 504 规定，在未来12个月内通过证券募资不超过500万美元，不可使用公开宣传方式，对投资人的数量和资质没有要求。同时证券的购买者所购买到的证券具有至少一年的限售期。

投资公司（investment companies），没有明确商业计划的公司，或证券发行方曾经涉及过证券欺诈或违背过相关法律的不适用于Rule 504。

2）Rule 506规定了两种豁免情形（分别被506（b）与506（c）所描述），在这两种豁免情形下公司可以募集不限量的资金。

506（b）：公司不能公开宣传和市场推广，但公司可以向不限量的合格投资人（指的是除去第一套房产后的净资产超过100万美元或稳定年收入20万美元以上）和最多35个非合格投资人出售证券。非合格投资人必须是有经验的投资人，在金融和商业领域具备充分的知识和经验，可以充分评价潜在投资的收益和风险。

如果涉及到非合格投资人，公司必须按照Reg A或者证券注册发行的标准向其提供信息。

506（c）：公司可以公开宣传和推广，但投资者必须均为合格投资者，同时公司需要采取严格的步骤来证明投资人均为合格投资人，包括提供类似W-2，税务回执，银行证明，税务报告等文件。

2.1.2 Regulation A+

Regulaiton A+严格意义上说是美国证监会对Regulation A最新的补充内容（A+只是个戏称）。它实际上是一种对小型IPO或者其他豁免注册发行证券的替代品。该条款基本适用于美国加拿大所有的非公众公司，但是受1940年投资公司法案规定需要注册的投资公司除外，空白支票公司（blank check company，指为了与其他公司合并而设立并发行过股票、拥有一定股东基础的壳公司）除外，被SEC认定为“bad actor”的发行者（即曾经有过相关犯罪指控、法庭控诉）除外。

值得注意的是，适用于Reg A+的证券类型只能是权益类证券，包括权证、可转债等。

Reg A包括两层发行方式。第一层发行方式允许证券发行方在12个月内募资不超过2000万美元，而第二层允许证券发行方在12个月内募资不超过5000万美元。这两层发行方式主要在财务报表、持续的信息披露义务和投资者标准的要求上有区别，具体区别如下表所示：

通过满足Reg A+发行的证券可以自由交易，并不被当作是限制性证券。因此如果证券发行者想要一个流动性更强的市场，Reg A+相比于Reg D是一个更好的选择。此外，满足Reg A+发行的证券也可以在纽交所或者纳斯达克交易所进行交易，但需要满足进一步的注册步骤，这些注册步骤包括交一笔发行费用，同时填报一些表格（Tie 1需要填报长表格Form10, Tie 2需要填报短表格Form8-A）。

2.1.3 Regulation S

如果一个美国公司或外国公司的证券发行发生在美国境外，则该发行不再受美国证券法信息披露规则的管辖。其要旨是，在证券发行的信息披露领域恢复美国证券法的属地管辖原则，从而明确地放弃了美国证券法在领域的域外效力。也就是说，海外投资人可以受惠于Regulation S提供的豁免，参与美国发行商的，适用Regulation S的债券及股权证券投资。

2.1.4 Regulation CF

Regulation CF是Regulation Crowdfunding的缩写，18岁以上的人都可以投资，这是最快，最便宜的方法，但是可以筹集的金额有限。根据Regulation Crowdfunding，发行人必须：

1）要求所有根据Regulation Crowdfunding进行的交易需通过美国证券交易委员会注册的证券经纪商或互联网众筹门户进行在线交易。这些中间人必须对发行方有积极的监督行为，包括维护主证券主要投资人清单，维护转让记录等，同时必须拒绝为有过证券犯罪前科或有证券欺诈倾向的发行人提供平台，以期达到“合理的可信任基础”。

2）公司在12个月内通过众筹筹集的金额不得超过1,070,000美元；

3）投资者在12个月内投资该类众筹证券的金额存在上限：年收入或净资产少于10万美元的投资人最多可以投资2000美元或者年收入（净资产）的5%（取两者较大值）；年收入和净资产都大于10万美元的投资者，最多可以投资年收入或净资产（取较小值）的10%，但不得超过10万美元。

4）发行主体需向委员会提交Form C并披露相关信息，并同时披露给投资者和经纪商。信息包括公司名称、地址、网址、公司负责人的从业经历、公司业务描述、主要投资风险描述、融资用途、基石投资人享有的权利、证券的估值基础以及未来的估值方式、税务信息和财务报表等。

5）投资者通过该众筹购买到的证券在一年内不得转售。

2.2 欧盟证券法律体系下的证券注册豁免情形

欧盟法规所规定的豁免情形共有四种：

1) 面向合格投资者私募的情形（private placement）

欧盟的监管法规（Prospectus Directive）允许只出售给合格投资主体的证券豁免注册。根据Art.2(1)(e)和Art.3(2)(b)，这些合格的投资主体通常具有资深的投资经验和高资产，包括信托机构、投资公司、国家或地区政府、大企业和高净值个体等。另一种情形是，如果每个成员国内的投资主体数量少于150个自然人或法人主体，可以不受上述合格投资主体的资质限制。

2) 单笔认购金额较高的情形(HighIndividual Value Placement)

第二种豁免情形是，如果每个投资主体购买至少10万欧元的证券，根据Art.3(2)(c)，则该证券的发行也可以免于注册。

3) 募资总额较低的情形(LowAggregate Value Placement)

如果证券发行主体在12个月内募集总金额不超过10万欧元，根据Art. 3(2)(e)，该证券的发行也可以免于注册。

4) 符合成员国监管条件的众筹情形 (Crowdfunding Regulation)

欧盟成员国自身的证券法规也有对证券注册豁免情形的规定，但同样对募资金额上限有严格的规定。比如在德国，项目募资总额不得超过250万欧元，单个投资主体不得超过1000欧元，单个高净值主体不得超过10000欧元。与此同时，适用于该众筹募集豁免情形的金融产品也有明确的限定。

2.3 中国证券法律体系下的证券注册豁免情形

中国最新的证券法修订草案中也首次出现过豁免注册的情形，主要体现在证券法修订草案的第十三条至第十七条，如下所示：

“第十三条 通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。

第十四条 通过证券经营机构公开发行证券，募集资金限额、发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的，可以豁免注册或者核准。

第十五条 企业实施股权激励计划或者员工持股计划，向职工发行股票累计超过二百人，符合国务院证券监督管理机构规定的，可以豁免注册。

第十六条 向下列合格投资者公开发行证券，可以豁免注册或者核准:

（一）国务院及其金融行政管理部门批准设立的金融机构或者认可的境外机构；

（二）前项规定的金融机构管理的证券投资基金以及其他投资性计划；

（三）实缴资本不低于三千万元、所持有或者管理的金融资产净值不低于一千万元的投资公司或者其他投资管理机构；

（四）实缴资本或者实际出资额不低于五百万元、净资产不低于五百万元的除金融机构以及投资管理机构以外的其他企业；

（五）年收入不低于五十万元、金融资产不少于三百万元、具有二年以上证券、期货投资经验的个人。

国务院证券监督管理机构可以根据市场情况变化，调整合格投资者的条件。

第十七条 依照本法第十三条至第十六条的规定公开发行证券豁免注册或者核准的，发行人应当按照国务院证券监督管理机构的规定，披露招股说明书或者公开发行证券募集说明书。

非公开发行证券的，发行人应当按照国务院证券监督管理机构的规定或者与投资者的约定，向投资者披露或者提供必要的经营、财务和其他信息。

发行人应当保证披露或者提供的信息真实、准确、完整。发行人披露或者提供的信息有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏，给投资者造成损失的，应当承担赔偿责任。”

新证券法草案尽管还在人大第三次审核过程中，但草案的行文中不难发现，若要在中国的证券法规下满足注册豁免情形，与美国和欧盟的相关规定考虑因素不会相去太大，主要的考虑因素依然集中在投资者资质、募资金额和发行者资质上。

2.4 证券注册豁免情形是金融效率和投资人利益保护的平衡

横向比较美欧中三个区域对于证券注册豁免情形的规定，不难观察到多方的豁免情形所考虑到的因素基本趋同，主要集中在发行方和投资方资质（是否为合格投资人），募资金额上限，投资人数量，募资面向群体的范围，限售等。其核心还是在企业融资效率和投资人利益保护之间的平衡。