深度分析稳定通证发展现状：锚定、信心与调整

法币锚稳定通证以发行机构持有的法币准备为锚，维持通证价值和价格的稳定。这种模式类似香港等主体所使用的货币局制度，每1单位的稳定通证都在发行方账户上有相应的挂钩货币相对应。目前阶段，稳定通证发行方都还没有信用积累，仍在执行完全准备制度，如果发行方诚实地持有了所需要的法币，通证基本可以实现完全兑付。

1.1 法币锚是当前主流模式，适应现实条件

当前阶段，区块链行业规模较小，对传统经济体系依赖较强，使用法币价值体系。目前通证市场总市值仅1864亿美元，即使高峰期也仅有8139亿美元，体量相对较小，在经济层面还没有形成足够的规模，还未得到主流人群的普遍认同。目前来看，通证本位还仅仅是区块链核心群体的小众观点，绝大部分投资者仍然认同法币价值体系。对大部分投资者来说，相对法币的价值稳定才能得到他们的认可。在通证的价格评判方面，大部分人也不是依据相对btc的价格，而是依据法币价格。无论是价值尺度还是交易媒介，现阶段的投资者都更愿意使用法币或法币等价物。

法币锚稳定通证提供连接外部经济的媒介，适合当前阶段。由于区块链行业目前仍使用法币价值体系，作为价值尺度、交易媒介和低风险价值储藏手段的稳定通证，采取法币锚自然是比较合理的选择。此类法币锚稳定通证通常与美元或其他法币维持1：1兑换比例，发行方持有等额的法币准备为通证背书，维持市场信心。当价格有较大偏离时，发行方可以使用回购的方式维持固定比价。这类稳定通证的使用者可以把它们当作法币使用参加链上交易，获得与真正法币相近似的使用体验，方便了主流群体参与。所以，法币锚模式有利于区块链和通证融入主流经济体系，扩大用户基础，更适合当前的发展阶段。

法币锚是目前的主流模式。当前，存量最大的稳定通证是Tether基金会发行的USDT，市值占绝对主导地位。近期虽然稳定通证的市值占比有所分散，但增长较快的品种也基本都是法币锚模式，包括两种接受监管的稳定通证PAX和GUSD。

1.2 本质上是法币劣等等价物，未来可能由央行发行

法币锚稳定通证本质上是法币的劣等等价物，增加了发行方的信用风险。现存的法币锚稳定通证的设计比较接近于香港的货币局制度，每一单位的通证发行都需要全额的美元准备。目前，所有的法币锚稳定通证都由私人机构发行，这些机构往往成立时间不长，资本金也不高，相比香港的三家特许发钞行——汇丰银行、中国银行和渣打银行差距很大。此外，这些机构运营的正规度和透明度也与传统金融体系相去甚远，USDT的发行方Tether基金会已经不再提供审计报告，其资产充足性一直受到市场怀疑，却没有拿出足够的证据洗清嫌疑。这些第三方私人机构存在的信用风险相对较大，没有充分证明过自身的兑付能力，其发行的法币锚稳定通证本质上是一种法币的劣等等价物。

法币锚稳定通证的变迁过程将是逐步增信的过程。目前已经出现了GUSD和PAX两种接受监管的稳定通证，理论上其信用相比USDT等无监管法币锚稳定通证有较大提升。接受监管虽然会导致交易的隐私性有所降低，但同时也取得了监管机构的背书，获得了更高的信用和安全性。如果在二者之间权衡，相信大部分投资者都会选择后者。随着市场竞争逐渐充分，法币锚稳定通证拥抱监管是大势所趋，其自身也将经历逐步增信的过程。

市场上法币锚稳定通证种类会越来越少，逐渐形成规模效应。自由竞争的结果往往是寡头垄断，规模效应越强，这个规律越有效。稳定通证作为区块链行业的价值尺度、交易媒介和储藏手段，具有非常显著的规模效应，使用者的增加会显著提高体系的效率。法币锚稳定通证是现实中主权货币的映射，具有同质性，竞争不能带来效率增加，相反种类越少，体系内的个体就会越方便。如果只有一种法币锚稳定通证，交易所只需要开设基于一种稳定通证的交易对，商品只需要标一种价格，而投资者和消费者也只需要持有一种通证，就可以满足日常需求。最终，法币锚稳定通证的数量必然在经历竞争后大幅减少，形成寡头垄断状态，甚至每种法币只有一种对应的稳定通证。

演化的最终结果可能是央行或其批准的机构直接发行通证化法币。法币锚稳定通证本质上是一种法币等价物，从信用角度考虑，最值得信任的发行方无疑是央行，其次是央行特许的金融机构。如果央行发行通证化法币，目前的法币锚稳定通证是难以与之竞争的，绝大部分投资者都会选择前者。随着区块链行业的发展和通证接受程度的提高，各国央行逐渐加大了对区块链行业的关注程度，很多国家已经在研究发行官方稳定通证的问题。同时，作为法币发行方的央行很难接受私人机构大量发行不受控制的法币等价物，随着法币锚稳定通证规模的扩大，各国央行一定会采取行动将其纳入监管体系。综上，我们认为最终很可能各国央行会发行通证化法币，取代私人机构发行的法币锚稳定通证。同时，随着稳定通证市场规模和应用场景的扩大，可能会出现针对通证化法币提供的付息储蓄、理财和贷款等服务。

1.3 现状：USDT市值下滑，合规通证发展迅速

信任危机后，USDT市值大幅下降，同时出现了折价状态。Tether基金会现在已不再提供审计结果，市场针对其发行金额和偿付能力的质疑从未终止。近期，USDT准备金的托管银行传出破产传闻，USDT出现信任危机，价格曾低于0.9美元，并引发了恐慌抛售潮，其引发的抢购甚至造成BTC涨超10%。随后，USDT价格恢复到1美元附近，仅有较小折价，但本次危机引发的市值下降却没有恢复。近期，随着市场下行，USDT再次出现折价，而TUSD、GUSD等品种有小幅溢价，可见市场对USDT的不信任仍然存在。

受监管的法币锚稳定通证市值增长迅速。目前PAX和GUSD虽然规模较USDT有较大差距，但增长迅速，且大部分时候存在溢价，有较强的市场需求，未来有增发的需求和空间。受监管的法币锚稳定通证相对无监管品种信用更高，USDT与PAX和GUSD间市值的此消彼长符合经济理性。随着交易所支持的增加，受监管的稳定通证将会有更大发展空间。

交易所增加支持的稳定通证种类或推出聚合型稳定通证，应对信用风险。Huobi Pro上线了HUSD解决法案，用户可以将转入的PAX、GUSD、TUSD和USDC转化为HUSD，提出时也可以在四种稳定通证中选择。平台对不同品种进行风控，加入有足够信用的新品种，剔除出现风险的品种。此外，Binance也表示增加新的稳定通证支持并设立相应交易对，为用户提供更多稳定通证选择。可以看出，交易所正努力避免单一稳定通证的信用风险降低用户活跃度，未来市场对USDT的依赖将会降低。