广义通证经济的内涵、逻辑及框架

人类的金融史同样是一部危机史，金融危机仅在西欧过去的400年里，平均每十年就发生一次（Bob Swarup，2014）。金融危机发生在不同的时期——远古、中世纪和现代；发生在民主、专治和君主政体中；发生在中央银行出现之前和之后；发生在世界各国固守金本位制之时和转向纸币之后；发生在复杂的国际体系和孤立的小社会中；发生在自由放任的资本主义和集中式的计划经济时期；发生在股票、债券、房地产、郁金香和红鲻鱼等各不相同的资产类别中。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》对金融危机的定义为：全部或大部分金融指标——短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数急剧、短暂和超周期的恶化，其特征为基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产换成货币，它表现为一国货币短期内大幅贬值，该国金融市场上价格猛烈波动，大批银行经营困难乃至破产，整个金融体系急剧动荡。

金融危机在形式上可分为外债危机、银行危机、货币危机和系统性金融危机（BobSwarup，2014）。从公元2世纪古罗马的红鲻鱼狂热，到17世纪的郁金香泡沫和18世纪的南海泡沫、密西西比泡沫，到1907年的美国银行危机、1929年开始的“大萧条”、1981年开始的拉美债务危机，再到1997年的亚洲金融危机和2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机，不管导致危机的媒介是什么，金融系统的脆弱性已展露无遗，繁荣和萧条此消彼长，乐观、自大、贪婪、恐惧、屈服等市场情绪永不停歇。从根本上来讲，传统金融学将金融危机的原因归结为信息不对称、收入差距日益扩大以及投资者的非理性情绪。

信息不对称问题是金融领域的核心问题。阿克洛夫(1970)首次正式提出了逆向选择（adverse selection）和道德风险（moral hazard）问题，并指出因信息不对称而产生的两大问题会造成市场低效率和市场失灵。经济增长和波动是经济领域两个最核心的基本问题，如果能完全消除信息不对称，经济系统的波动性就会极大降低。自1932年费雪首次提出“债务-通货紧缩”理论来解释20世纪的大萧条以来，“过度负债”和“债务清偿”成为引发金融危机的关键。托宾（1975）进一步拓展了“债务通缩”理论，将贷款方综合考虑进分析框架，逻辑链条拓展为“价格下降——工资和收入下降——债务本金和利息占比提高——所有者权益占比下降——再贷款能力减弱——企业破产和违约——借款人和金融机构流动性遭受负面冲击——进一步借款萎缩和投资下降”。明斯基(1982，1992)从资本市场角度将“债务通缩”理论进一步拓展， 从资产价格下降的货币价值和财富效应两个渠道论证了债务清偿的“廉价销售”（fire sale）效应。欧胜(1996)的研究从另一个角度证明了明斯基的观点，结果显示即使总体价格水平没有大幅下跌，资产价格下降也会导致通缩产生。伯南克等（1989）以“债务通缩”理论为基础，结合信息不对称、金融市场不完善等理论建构了金融加速器（financial accelerator）模型，发展出通缩自我加强效应的完整分析框架。2008年国际金融危机后学界对金融危机从债务杠杆角度（Goodhart,2010）、杠杆周期角度(Geanakoplos,2010)及金融周期角度(Borio,2014)等不同角度进行阐述，这些研究将导致金融危机的核心问题归纳为债务杠杆、抵押贷款、金融风险认知、融资约束和资产错配等，而这些问题本质上都是由信息不对称导致的。林左鸣（2010）将容介态定义为在宇宙中某一已经存在的事物通过容纳入信息介质后实现质变的一种运动形式和运动过程的状态。根据二元容介态理论（林左鸣，2010），容介态运动是宇宙中以信息为基础，使事物从量变到质变，从而实现变异或进化的运动。信息的不对称性必然加剧虚拟化程度越来越高的容介态运动的波动程度，进而导致金融系体的不稳定性。

事实上尽管每次金融危机的具体成因和导火索各不相同，然而每次金融危机几乎都伴随着“市场流动性急剧扩张——流动性出现逆转——流动性短缺出现挤兑”的过程（夏新斌等，2009）。流动性（liquidity）作为现代金融学的一个核心概念，体现的是金融市场中不同资产和部门的依存关系（瞿强等，2012）。从通证的历史发展趋势来看，进入工业文明以来，以各国法定纸币、股票、债券、期货以及各种金融衍生品为代表的虚拟通证在数量和形式上急剧增加，在绝对数量和增长速度都远超以真实产出和黄金等为代表的实物通证。世界银行数据显示，截至2017年全球GDP总量为77.68万亿美元（部分GDP构成如第三产业并不是实物通证），已开采黄金（每盎司价格按1275美元计算）总价值为7.7万亿美元，全球房地产市场规模约为217万亿美元；而从虚拟通证市值来看，全球广义货币总量约为90.4万亿美元，全球各国债务（包括政府债、公司债和个人债）总量约为247万亿美元，全球的股市市值约为73万亿美元，全球金融衍生品市场至少有544万亿美元的市值，当前虚拟通证的总市值远大于实物通证。虚拟通证的增长速度快于实体通证反映了人类达成共识程度的逐步提高，在一定程度上脱离了“拜物主义”，可以根据共识、规则和社会惯性进行流通。但在市场极端条件下，人们对于共识、规则和社会惯性等的信念往往容易受到动摇,并在“羊群效应”等社会心理因素下加速崩溃。

图1.2017年实物通证和虚拟通证市值

在经济系统受到负面冲击（如利率提高、减少污染政策导致生产效率下降）的情况下，虚拟通证的预期收益无法兑付，在投资者心理因素与资本市场“羊群效应”下，持有大量虚拟通证的持有者抛售虚拟通证，挤兑数量有限的实物通证，导致市场流动性缺乏，并在金融加速器和资产网络作用下进一步导致虚拟通证的价格下跌。事实上，投资者在负面冲击下对某些虚拟通证的信心产生动摇并进行抛售，但不一定只购入实物通证，也可能购入距离实物通证“更近”的虚拟通证或是锚定更加“优质”实物通证的虚拟通证。例如在历次“股灾”、“债灾”时，投资者会抛售该国的股票或债券而持有该国的法币（如1987年美国“股灾”、2010年美国股市闪电崩盘等）；而在历次主权债务危机中，投资者会抛售包括危机国主权货币在内的各种资产而持有经济金融稳定国家的各种资产（如1994年墨西哥经济危机、1998年俄罗斯金融危机以及2002年阿根廷债务危机等）。清泷信宏和摩尔（2012）为一国内不同通证的流动性研究提供了范式,在模型中货币和信用的区别仅体现在流动性,货币可以无成本随时提现 ,而包括股票、债券在内的其他资产则只能按照一定比例体现,需要付出市价折扣才能获得更多提现。这与现实情况基本是一致的。虚拟程度更高的通证相对于实体通证更快的增长速率以及负面冲击下市场参与者抛售虚拟通证换取实体通证避险的行为特征几乎是所有金融危机的共性。

如何使实体通证和虚拟通证在时间和空间上相互契合是经济稳定发展的关键，两者之间的摩擦与互动是经济波动和经济周期的根源。投资者的信念共识容易受到环境变化而影响，当周围充满乐观积极情绪时，投资者之间会彼此传递积极信息从而加深共识；反之则会传递消极信息从而削弱共识。“羊群效应”等非理性情绪本质上也是信息不对称下的纳什均衡。

除了信息不对称和非理性投资情绪，收入差距日益扩大是导致金融危机的另一个重要诱因。对于收入差距过大导致金融危机的机制，马克思在《资本论》中有过详细论述：在资本主义的雇佣劳动制度下，劳方和资方处于严重的不平等地位。劳动者工资既构成生产成本，又是有效需求的来源，资本家为了提高利润必然压低工资，这样导致消费不足。所以在资本主义框架内，金融危机无法根除。根据皮凯蒂（2014）的研究，在过去的300年的长时间序列数据中，投资回报平均维持在每年4%-5%的收益率，而GDP平均每年保持1%-2%的增长率。资本收益率远高于经济增长率（ｒ＞ｇ），这是导致收入差距扩大的根本性原因。2015年美国收入最低的20%家庭总收入占全部家庭总收入的比重从1985年的4.2%降至3.1%，收入最高的5%家庭总收入占比则从16.5%飙升至22.1%，占家庭总数80%的中下层家庭总收入占比从55.9%下跌至48.8%。2015年美国5%最富裕家庭的总收入为2.2万亿美元，是收入最低的20%底层家庭总收入的7倍。2015年占人口90%的底层家庭拥有的总体财富在全国所占比例降至23%，占人口0.1%的最富有家庭财富占比增加至22%，两者财富占比已经不相上下。此外，英、德、法等发达经济体在1950-2010年资本/收入比一直处于上升状态，到2010年三国资本/收入比都大于400%。曾康霖（2009）总结了收入分配差距扩大导致金融危机的六个渠道——精英集团的产生、储蓄与投资以及储蓄与消费的失衡、流动性过剩、内需不足、政府调控作用减弱、阻碍广大社会公众的民主参与和民主监督。

从历史上看，通证的诞生远早于区块链，但区块链重新赋予通证深刻的内涵。在区块链诞生之前通证有两种形态，一种是实物和纸质形态，另一种是电子和数字形态，货币、股票、债券等数字形态的资产构成一个价值网络，但这个价值网络完全依赖于某个中心化机构，资产的登记、确权、流转、结算等都依赖于中心化机构，中心化机构所能触达的领域就是价值网络的边界，并且不同形式的资产具有相对固定的法律内涵和外延，转变形式一般具有较大成本。2008年中本聪发表了《比特币:一种点对点的电子现金系统》，比特币以区块链作为其底层技术，使得数字资产无需通过中介就可以实现流通，这为通证赋予了新的涵义。

区块链技术适合于加密的去中心化数字凭证，但这种技术不仅仅局限于比特币，也不局限于底层数据库技术，还非常适用于通证发行、登记和流转，实现价值转移。区块链对于通证流动性的重要意义在于：一，可以使单一的通证以极低的成本进行流通：在世界各地都可以接受同一数字通证，数字通证没有物理介质，消除了国际间汇款成本、携带成本以及兑换成本。区块链资产之间的转账手续费与转账金额大小无关，按字节收费：以比特币转账为例，一笔普通交易约占250字节，手续费约为0.001-0.0015个比特币。二，极大地降低了不同通证之间的兑换成本，跨链技术将区块链从分散孤立的信息孤岛转变为完整的价值网络的关键，成为区块链向外拓展和连接的桥梁，极大地拓展了网络经济的外延性。根据2016年西班牙桑坦德银行（Santander）、Oliver Wyman以及Anthemis Group联合发布的《金融科技2.0：重塑金融服务报告》显示，到2022年如果全世界的银行全部使用区块链技术的话，大概每年能省下150到200亿美元的成本。

基于区块链的通证经济在相当程度上可以消除导致金融危机的根本原因——信息不对称、收入差距日益扩大以及非理性情绪，有望开创人类信息社会下新的通证经济范式。区块链的分布式账本将传统商业模式中的各自记账变成了社会公共记账，各参与数据维护的共识节点都有独立完整的数据存储。信息产业链一般会呈现网络外部性特征（Katz & Shapiro，1985），也称需求侧规模经济（Demand side scale economies）。从传统的电子信息行业、互联网引擎产业到数字支付产业，理论和实证研究都发现了显著的网络效应（Berger & Gleisner，2009）。分布式账本被认为超越了单纯的技术范畴，更具有完善生产关系的经济内涵，有望实现类似互联网的开放性组织形态——分布式自治组织（DAO，Decentralized autonomous organization），因此也被称为“价值互联网”。智能合约（Smart contract ）是一种旨在以信息化方式传播、验证和执行合同的网络协议。区块链下的智能合约将解决传统经济管理学中的“科斯定理——合约理论——产权理论——交易成本理论”提出的契约问题，在熊彼特所谓的“技术-经济范式的变革（changes of techno-economic paradigm）”下，从微观和社会层面极大地降低了记账成本和信息不对称性。

在分配制度和方式上，基于区块链的通证经济也一改资本主义的财富分配过多倾向于资本要素的分配方式，而是寻求开发团队、矿工、区块链社群成员以及投资人的相对平衡的共享权益。比特币作为全球第一个区块链项目，比特币的分配方式为0%归投资人或团队，100%归矿工，出块速度为10分钟一个块，初始每个块奖励50个btc，每隔21万个块奖励减半。比特币的分配方式对于基于区块链的通证经济的分配方式产生了重要影响，尽管比特币之后的区块链项目投资人的分配比重大多不为零，但相对传统商业模式已经极大地完善了分配模式，更加注重技术、劳动以及社群参与等要素。基于区块链的通证经济将着力解决现代经济学的“博弈论——机制设计——新制度经济学——激励相容”思想脉络提出的博弈问题，重新对资本、人力资源、社群参与等要素进行定价，在一定程度上修补与完善了生产关系。