吴桐、李家骐：区块链和金融的融合发展研究

（一）金融危机的根源

通过对历史上众多次金融危机的回顾，还可以进一步地挖掘金融危机背后的深层次逻辑。以下三个因素是金融危机的主要原因：

第一，信息不对称。信息不对称是传统金融业固有且难以解决的弊病。增长和波动是经济领域两个最核心的基本问题，如果能完全消除信息不对称，经济系统的波动性就会极大降低，从而获得较为稳定的增长。自1932年Fisher首次以“债务-通货紧缩”理论来解释20世纪的大萧条以来，“过度负债”和“债务清偿”成为引发金融危机的关键。Tobin（1975）进一步拓展了“债务通缩”理论，将贷款方也综合考虑进了分析框架，逻辑链条拓展为“价格下降-工资和收入下降-债务本金和利息占比提高-所有者权益占比下降-再贷款能力减弱-企业破产和违约-借款人和金融机构流动性遭受负面冲击-进一步的借款萎缩和投资下降”。Minsky（1982，1992）则从资本市场角度将“债务通缩”理论进行了拓展，从资产价格下降的货币价值和财富效应两个渠道论证了债务清偿的“廉价销售”（fire sale）效应。Bernanke等（1989）以“债务通缩”理论为基础，结合信息不对称、金融市场不完善等理论，构建了金融加速器（financial accelerator）模型，发展出通缩自我加强效应的完整分析框架。2008年国际金融危机后，学界对金融危机从债务杠杆角度（Goodhart，2010）、杠杆周期角度（Geanakoplos，2010）及金融周期角度（Borio，2014）等不同角度进行了阐述，将导致金融危机的核心问题归纳为债务杠杆、抵押贷款、金融风险认知、融资约束和资产错配等。而这些问题本质上都是与信息不对称相关。

第二，贫富差距的日益扩大。实际上，造成贫富差距扩大的一个重要原因，是资本和劳动收入的不平等。在《资本论》中，马克思对这一机制中有过比较详细的论述：“在资本主义下的雇佣劳动制度中，劳资双方处于不平等的地位，劳动者工资既构成生产成本又是有效需求的重要来源。资本家为了提高利润会压低工资，然后导致消费不足。所以在资本主义的框架内，金融危机无法根除。”尽管马克思的观点带有鲜明的阶级色彩，但却精辟而严谨地阐述了社会有效需求不足的机制。2008年国际金融危机之后，收入平等与金融危机的关系再次成为了学者们讨论的重要问题。

Rajan在2010年出版的《Fault Lines》一书，是对贫富差距与金融危机关系所进行的一个系统性分析。在书中，Rajan分析了美国的状况，认为美国居民从20世纪80年代后就开始通过减少储蓄、增加信贷的方式来应对相对长期收入的下降；贫富差距越大，这种现象就越明显，最终导致了信贷泡沫的产生。许多学者也都支持这一观点（Reich，2010；Kumhof和Rancière，2010；Kumhof等，2012；Galbraith，2012；Palley，2012等）。根据Piketty（2014）的研究，在过去的300年长时间序列数据中，投资回报收益率年均维持在4%—5%，而GDP的年均增长率则保持在1%—2%。资本收益率远高于经济增长率（r＞g），是导致收入差距扩大的根本性原因。Kumhof等（2015）还给出了一个分析收入不平等与金融危机的动态随机一般均衡框架，再次论证了二者之间的因果关系。

第三，投资者的非理性情绪。投资者的非理性可能会导致金融资产的错误定价，进而引发资产泡沫，严重时还会引发金融危机。事实上，投资者的非理性与信息不对称有着很大关联：投资者无法获得作出理性判断所需要的完备信息。这主要表现在两个方面，一是单个投资者的非理性情绪，表现为容易扩大乐观情绪和悲观情绪；二是投资者群体之间的非理性情绪，主要表现为投资者情绪会互相传染，从而导致情绪偏差的扩大。投资者非理性跟信息不对称具有比较强的关联性：正是信息不对称的存在导致和加剧了投资者的非理性。如果在信息完全对称的情况下，尽管投资者非理性这种现象并不会完全消失，但是会大幅降低。但另一方面，即使不同投资者都得到相同且完全的信息，也会因认知的差异，而出现不同的判断，因而，绝对的投资者理性在现实中是不存在的。Shiller（1981）指出，股票存在的过度波动很难以传统的理性投资者的理论来解释，这可能预示着“潮流”和对基本面变化的过度反应。在Shiller研究的基础上，许多研究者开始使用个人行为和偏见的心理学证据，包括前景理论（Kahneman和Tversky，1979）、过度自信（Oskamp，1965）和心理账户（Kahneman和Tversky，1984；Thaler，1985），均从心理学的角度对投资者非理性行为进行了解释。Baker和Wurgler（2007）还提出了一个“情绪指数”，并证明其与股票累计回报率高度相关。总而言之，投资者存在非理性的行为和心理已经成为了学术界的一个主流观点，投资者的心理和情绪将会在很大程度上影响市场。

（二）区块链对金融的改进

在分析了金融体系固有弊病的基础上，本部分将结合区块链的特点，论述区块链如何帮助传统金融体系克服其自身的固有缺陷。

从理论上来讲，区块链的去中心化的分布式记账技术，可以极大程度地解决信息不对称问题。一方面，在以往的中心化体系中，交易者在中介机构创造了数据，但大多数情况下他们无法获得或者使用这些数据，而这些数据则被中介机构或者其他特殊的群体所使用。这就产生了信息的不对称。而在一个去中心化的系统中，所提供的则是一个更自由、更透明、更公正的环境，任何人都可以发起一笔交易，任何人也都可以并参与验证交易，任何人也都可以同时读取区块链上的所有信息。这就解决了中心化系统存在的风险。另一方面，区块链技术降低了信任成本：区块链技术建立了一种基于机器算法的信任，人们只需要知道哪些区块链上的代码会执行，也不需要担心制度会被破坏，就可以做到互相协作，低成本地构建大型合作网络。

事实上，区块链已经与传统金融在很多领域开始实现融合，利用区块链的技术弥补传统金融的短板。比如资产证券化、保险、供应链金融、资产托管、大宗商品交易、贸易融资、银团贷款等领域。金融的不同细分领域具有不同的特点，而以上细分领域对于区块链具有较为合适的行业切入点，适合作为区块链改造金融的先行试点。以供应链金融为例，中国供应链金融市场较大，但是痛点突出。2017年10月，国务院办公厅发布了《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，从政策层面大力扶持供应链金融。实际上，供应链金融也是解决中小企业融资问题的重要途径，对于实现普惠金融具有积极意义。当前供应链金融主要有以下两个特点：一是发展空间巨大；二是行业痛点明显。行业痛点主要表现在四个方面：一是企业无法自证偿还能力；二是交易本身真实性难以验证；三是信息相互割裂，无法共享；四是履约风险无法控制。而区块链则可以利用自身特点，分别解决供应链金融的四个痛点：第一，分布式记账、共识算法可以解决信任问题，时间戳和一些其他机制可以提高可追溯性和防篡改；第二，智能合约可以防范履约风险；第三，信任可沿供应链有效传导；第四，可以降低合作成本，提高履约效率。

但区块链技术的应用也面临一些局限性，主要是效率较低。目前，典型的区块链相较传统的中心化支付网络，在交易吞吐量上存在很大差距。以比特币为例，它需要10分钟或更长的时间来确认交易，平均交易速率约为每秒4个交易，最高可达每秒7个交易。这样的效率显然太低；同时，其节点之间还有可能存在着延迟，也会制约网络的吞吐量。较低的效率也伴随着较大的资源浪费。按照现在的估计，验证一笔交易需要249千瓦时的电力；而比特币区块链上的矿工，每年要消耗32太瓦时的电力来持续不断地开采出新的块。虽然相对来说以太坊消耗电力较低，但其能量消耗和对环境的影响仍然很大。实际上，如果将维持比特币和以太坊正常运作的电力加起来，足以为新西兰供一年的电力，这无疑是太过庞大的资源消耗。

除此之外，区块链的另一个局限性体现在其潜在的安全隐患上。首先，区块链的上的数据很难被篡改，这是区块链安全性的重要保障；然而，如果攻击者掌握了链上大于51%的节点，就可以实现对数据的篡改。当然要做到后者并不容易，但并非不可能。另外，区块链分叉带来的主要问题是共识机制和安全性的缺失。分叉形成后，原链上的哈希算力仍然存在；但是在无法达成共识分裂产生的硬分叉中，哈希算力被分给两条互相竞争的链，使得链安全级别都降低了，且易受到攻击。

除了上述技术上的难点之外，一个很主要的问题，就是区块链虽然能保证链上的各个节点得到相同的数据，并且这些数据很难被篡改，但是这种技术无法保证上链数据本身的真实性。也就是说，人们对于这种算法的信任是基于“数据本身是真实可靠”这一前提的。而这一前提仍需要其他的一些中介机构来完成。换言之，就需要解决什么样的资产能上链的问题。这就意味着，区块链技术目前无法完全实现去中心化。