《区块链技术在证券领域的应用与监管》研究报告

目前，区块链技术的特点和应用模式与我国现行证券发行交易、清算结算制度存在冲突和挑战，但随着区块链技术的发展，无论是规模化创新业态的出现，还是中心化区块链新模式的发展，都将引发金融领域的重大变革，在证券领域的应用也亟需制度支持，这将是一个不断完善和发展的过程。我们建议监管机构深入研究，推进对现阶段相关商业活动和金融投资行为的指导，并前瞻未来完善监管。

（一）以创新业态发展为基础，合作构建体系化监管规则。

区块链技术的应用涉及创新业态管理、智能合约的设立、执行和交易后登记托管、清算结算等多个环节，相关监管制度也应当是体系化的。具体到证券领域，建议建立区块链类型管理制度，将公有链、联盟链、私有链进行明确界定，实施分类管理制度；统一区块链行业技术标准，针对金融科技企业、金融机构的新型商业模式和创新业态，制定细分行业准则；跟进IOSCO相关研究，确立证券业区块链应用的参与人准入条件，设定分布式账本节点接入、写入和修改、运行和维护的权利主体，实施牌照管理，以保障数据安全和客户隐私。

（二）持续关注DLT的市场发展，评估是否需要监管行动。

目前，世界很多国家正在推进DLT在证券业的应用，区块链技术也处于不断发展之中，目前还难以确定DLT应用的确切形式和范围，有必要持续跟踪金融市场动态，探索行业应用的细分领域，区分技术创新和集资创新，判断是否与现行的证券发行交易权限、中介机构牌照管理存在冲突。从世界范围看，共识性的判断是DLT的运用将带来金融业发展的新革命。率先实践的主要是场外市场的证券发行和交易、场内市场的证券交易后服务环节，这些都将带来现有监管要求的改变，监管也应当与技术发展并行发展。建议将这些作为研究重点课题，在细节上应对DLT实践发展的风险，将其作为未来构建兼具金融创新和包容性的制度基础。

（三）以维护金融安全为底线，应对金融欺诈等违规风险。

区块链技术能够被用来提升系统运行效率，减少清算和结算流程中的中间商以及提升交易数据记录保存的透明度。同时区块链存在大量的风险，例如，网络安全、欺诈、洗钱、公平竞争等。[19]建议提升区块链技术的应用水平，防范金融科技下潜藏的非法集资、非法证券发行、金融欺诈等违规风险；制定市场参与人的行为准则，确立违法违规行为的法律责任，形成有针对性的权责体系。

（四）制定规则、指引等法律规范，回应基本法律问题。

为回应和引导区块链金融应用的规范化发展，明确规定区块链技术应用数据的法律效力和表彰的权利内容及其证明力，例如记录对于股东权利、交易清算的证明效力；对智能合约的可撤销性进行说明，结合市场特点，考虑在场内和场外市场实行有区分的合同可撤销条款；结合法律制度确立金融创新的最低标准，引导运用区块链技术的金融创新，联合规范基于互联网社交软件诱导国内中小投资者的所谓“出海”交易场所和区块链投资项目。制定指引，确立金融创新的证券监管红线，规范类ico等涉证券发行的行为。

附件1 ：美国执行分布式账本技术的监管考量（选译）

市场参与者正在探索在DLT网络发行和交易证券、推动自动化行为（例如订单支付coupon payments）和交易记录维护。这些新技术和程序的改造应当符合联邦和州的法律法规，包括美国FINRA和SEC的规则。本研究不会对任何特定概念、安排或风险事实和情况提供具体的指导。

（一）登记与记录的要求

依法券商应当符合证券交易法第17a-3、17a-4规则和FINRA4511规则的要求（登记和记录：一般要求），即应当符合相关记录类型的最低要求、券商保存相关业务记录和其他文件的时间要求。DLT网络的发展可以提供市场参与者维护某些记录的能力，但是券商在确定他们能否依靠DLT网络记录履行最低的记录要求之前可能要仔细考虑DLT网络的能力和局限。此外券商还需要考虑这种方式是否符合17a-3 和17a-4规则的要求（例如写一次、读数次的要求、信息的传达和第三方认证）。在分析中应当包括以下一些因素：（1）什么信息由DLT网络维护；（2）什么将被视为在跨国DLT网络的节点维护公司记录的物理位置？（3）哪些主体有权控制或者接入公司的记录？其权利义务和责任如何？如何进行管理？（4）什么是公司和其他市场参与者接入数据的标准（水平要求），符合什么样的格式要求才可以查阅数据？（5）DLT网络如何在企业自身的系统内实现交互记录的目的？（6）如何将记录提供给监管机构（7）用于监督交易的公司传统异常报告如何从DLT网络中产生？（8）公司如何保护任何必要记录，以防止记录被篡改、损失或者损坏？

（二）清算和结算

应当仔细考虑如何在现有的证券交易的清算与结算的监管框架中适用分布式账本技术。例如，在DLT环境下，证券交易的清算和结算可能发生在传统金融市场基础设施之外，交易的执行和结算的界限不是很明显。根据交易执行和结算的最终结构，经纪交易商和其他市场参与者不妨讨论在DLT环境下的任何活动是否符合清算机构的定义和证券交易法第17A规定的有关清算机构的登记要求。

DLT环境的发展可以改变证券交易的清算与结算过程，也可能影响中介经纪人（introducing broker）和清算经纪人（例如carryingagreements）的关系。FINRA规则4311（传输/承载协议）要求，“在其他事项上，传输公司的任何账户输送协议应向美国金融业监管局申请预先核准，无论是综合（omnibus）还是完全披露的基础上，该协议才能有效。在发生协议条款任何重大修改时传输公司也应当向金融业监管局申请批准，否则变化的条款不能生效。”因此，交易商需要考虑怎样利用DLT交易和清算平台才可能改变现有的传输或者中介公司的作用和责任以及对传输协议的影响，应当符合FINRA4311规则的审批要求。

（三）客户数据信息的隐私

在分布式账本技术网络，包含某些客户信息和交易记录的数据可能由网络各方共享。即使这些数据被加密，但也可能是脆弱的，被该网络不受欢迎方泄露或者访问。

财务和个人客户信息的保护是FINRA会员公司的主要责任和义务。正如S-P规则的要求，证券经纪商应当具有书面的政策和程序制度，以解决客户信息和记录的保护。特别是，正如全美证券交易商协会（NASD）关于会员的通知05-49中规定的（保护客户保密信息），政策和程序必须合理地设计为：

确保客户记录和信息的安全性和保密性；防止任何有预期的（anticipated）威胁或者危害客户记录和信息的安全性或者完整性发生；防止未经授权访问或者使用可能导致任何客户重大损害或者不便的客户记录或者信息。

该规则还要求企业提供原始和年度隐私通知客户描述信息共享政策和通知客户的权利。此外，SEC规则S-ID（红旗规则）要求提供和维护相关账户的证券经纪商发展和执行书面身份盗窃预防计划。而且一些州还有关于保护客户数据隐私的具体规则和要求（参见FINRA客户信息保护网站）。证券经纪商还应当考虑在分布式账本技术网络下客户数据隐私保护的请求，当加入DLT网络时，企业应当评估该网络及其政策和程序设计是否得当，他们能够满足与客户数据隐私相关的义务。此外，企业应当考虑更新自己的政策和程序，以反映如何存储客户信息的变化和可能采取的任何新程序，以防止对客户数据和隐私的新的威胁。身份盗窃预防计划、相关培训。

以下潜在的相关问题，企业应当考虑：（1）当企业加入DLT网络时，证券经纪商需要采取怎样的程序和安全措施，以确保符合客户数据隐私保护相关的规则和要求；（2）DLT网络参与者对这些信息的访问会受到哪些限制？（3）需要考虑怎样的安全措施和协议，以确保隐私数据不被损害和窃取；（4）如前PII在网络共享，证券经纪商如何确保遵守法规和其他有关隐私的规则和法规；（5）对于客户的隐私，应当向客户作出怎样的披露；（6）如果分布式账本技术网络下与在外国司法管辖区的企业交易和信息共享，证券经纪商如何确保遵守外国客户隐私保护的要求，如何处理不同司法管辖区的相关要求的潜在冲突。

（四）交易与订单报告要求

FINRA运营了几个以监管为目的便于订单和交易报告的设施，并为股票市场和债券市场提供透明度。依据不同的规则，FINRA的会员公司有义务向FINRA向这些平台报告某些订单和交易相关的信息。证券经纪商应当考虑在分布式账本技术下参与或实施交易时这些报告义务怎样适用。

1. 股票（equity securities）

现有的报告框架是针对上市和非上市证券的场外交易，根据交易股票的类型，要求市场参与者向FINRA某个基础设施平台报告（例如交易报告平台Trade ReportingFacility®(TRF®),选择性显示设备Alternative Display Facility(ADF®)或者场外交易报告平台，OTC Reporting FacilityTM (ORFTM)）。对于上市股票的交易，FINRA向集中式证券信息处理器报告数据用于数据整合和公开传播。

考虑此类用途的市场参与者应当评估这些应用程序在何种程度上服从管理报价、交易惯例和报告义务的规则。例如，在这些平台上的活动可能受到FINRA6100规则系列的调整（NMS股票的报价和交易）或者FINRA6400规则系列的调整（场外股票的报价和交易），这取决于平台上交易证券的类型。此外，就券商参与DLT网络方便场外证券交易而言，他们还需要考虑任何其他可适用的指令和交易报告的要求，包括对美国金融业监管局的订单跟踪审计系统（OATSTM）和金融业监管局股票交易报告设施（TRFs, ADF和 ORF）

其他SEC或FINRA规则，例如，FINRA规则4550系列（另类交易系统（ATS）报告）或者有关证券发行和交易标准和实践的规则（FINRA规则5000系列）。对于投资非分布式账本技术股票的市场参与者，金融业监管局鼓励企业进行证券法律法规适用的全面审查。

2. 债券（debt securities）

在FINRA规则6700系列下（交易报告和合规系统(TRACE®)），所有的成员都必须通过TRACE向FINRA报告固定收益证券的交易报告。一般来说，多数向TRACE报告的固定收益证券的交易信息由FINRA发布，对于DLT网络下的固定收益证券交易的证券经纪商，作为综合分析的一部分，也应当考虑TRACE规则下的报告要求。

（五）监督和监察

DLT网络用于证券交易可能在保持适当的监管政策和程序以及依据现有规则的监管制度方面会出现新的特殊挑战（例如FINRA规则3110和3120）。例如FINRA监管规则要求对客户账户的行为和账户指定更改等纠正订单错误的交易后交易（post-tradetransactions）进行审查。当建立和维护DLT网络监管和合规制度时，经纪交易商应当考虑是否具有适当的监管和合规人员足以达到DLT网络记录水平。此外，经纪交易商也要考虑这些制度能否提供作为适当记录和归属于指定监管人的审查证据，或者经纪交易商能否自行发展其并行处理程序。

一些市场参与者正在考虑提供分布式账本技术的集中设施，用于执行某些重复和共享功能（例如，将该分布式账本技术网络上的一个节点作为投资者认可资格的验证，设置一个集中的身份管理功能等）。在某种程度上，证券经纪商选择适用于该网络设备的任何外包功能，他们将需要在书面监督程序中包括如何确保遵守证券法律、规章和FINRA监管规则（例如，关于会员的通知05-48（外包outsourcing））。经纪交易商也可能首先审查覆盖的功能（coveredfunctions），以确保该功能不被禁止外包。

（六）对商业经营的实质性影响

NASD第1017（a）（5）项规则要求你进行商业经营重大变更的证券经纪商，在实施重大变化之前，填写会员资格延续申请（CMA）。证券经纪商应当考虑公司业务、资本要求、传输\结算状态和基础设施是否发生变化，什么时间采用DLT是实质性变化，其是否涉及NASD1017规则，可能会被要求与FINRA签订CMA文件。如果公司不能确定，它可以请求从FINRA进行实质性协商（参见FINRA会员资格延续指引和NASD关于对会员的通知00-73）。

[1]肖风：《区块链、数字货币与ICO》，北京大学金融前沿讲堂，链接地址：

http://www.phbs.pku.edu.cn/2017/news_1207/4744.html，访问时间：2018年3月9日。

[2]白硕，证监会系统讲座观点。

[3]董屹等：《近期国际金融基础设施机构区块链技术研究进展及重要观点》，载《债券》2016年第7期。

[4]参见刘瑜恒、周沙骑：《证券区块链的应用探索——问题挑战与监管对策》，载《金融监管研究》2017年第4期。

[5]参见刘瑜恒、周沙骑：《证券区块链的应用探索——问题挑战与监管对策》，载《金融监管研究》2017年第4期。

[6]根据FINRA的研究报告《Distributed Ledger Technology:Implications of Blockchain for the Securities Industry》整理。

[7]应用环节：发行交易 清算结算、上市公司及其股东行为、公司资本处置、股东表决、客户管理。

[8]原文链接：http://www.coindesk.com/delaware-house-passes-historic-blockchain-regulation/

[9]原文链接：

https://www.kfw.de/KfW-Group/Newsroom/Latest-News/Press-Releases/Pressemitteilungen-Details_434560.html

[10]原文链接：

https://cointelegraph.com/news/france-will-allow-blockchain-platforms-for-trading-securities

[11]原文链接：

https://www.coindesk.com/asx-says-yes-securities-exchange-approves-dlt-replacement-post-trade-system/

[12]原文链接：

https://cointelegraph.com/news/canadian-stock-exchange-launches-fully-regulated-token-funding-platform-unlike-icos

[13]参见

https://www.esma.europa.eu/risk-analysis/innovation-products/financial-innovation-day.and see ESMA, The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets, Discussion Paper, February 2017.

[14] Hossein Kakavand, Nicolette Kost De Sevres, in collaboration withCommissioner Bart Chilton, The Blockchain Revolution: An Analysis of Regulationand Technology Related to Distributed Ledger Technologies, 2017. 报告中文版，参见http://8btc.com/doc-view-467.html.

[15]Special Address ofCFTC Commissioner J. Christopher Giancarlo Before the Depository Trust &Clearing Corporation 2016 Blockchain Symposium (March 29, 2016), availableat http://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opagiancarlo-13.

[16] WFE, Financial Market Infrastructures and Distributed LedgerTechnology, August 2016.

[17] IOSCO, Research Report on Financial Technologies, Research Report,February 2017.

[18]参见中国证券登记结算公司北京分公司技术开发部课题：《区块链技术对证券登记结算业务的影响及其应用探索》。

[19] ESMA, The Distributed Ledger Technology Applied to SecuritiesMarkets, Discussion Paper, February 2017.

本文来源：上交所资本市场

作者：邢梅