深度解析比特币挖矿全产业链

摘要

比特币是值得关注的另类资产。因为投资回报率高、流动性好、与其他资产相关性小等特点，比起它志在成为全球货币的目标，比特币更像是一种值得关注的另类的投资标的。比特币挖矿是从“源头”获得比特币的方式。所谓“挖矿”，即是使用作为“矿机”的计算机解答比特币系统给出的加密题争夺比特币账本的记账权，将交易打包进区块，区块前后相连，形成“链”。比特币系统会向获得记账权的矿工发放区块奖励。比特币全网大约每10分钟出1个块，当前矿工每成功打包1个区块上链，可获得12.5个比特币奖励。挖矿是比特币的发行方式，挖矿是对比特币的一种投资行为，回报率可观。

比特币挖矿的收益主要受挖矿难度与电费影响。由于比特币全网的挖矿难度（决定了单位挖矿收益）和币价对所有矿工来说都是一样的，矿工的挖矿收益只与其矿机的算力有关，算力越大，挖矿收益越多。而影响挖矿成本的主要是矿机的功耗与电费。另外，矿机的能耗比(W/T)也是值得关注的指标。同样算力的矿机，挖矿收益相同，但能耗比小的矿机，电费支出更少，即挖矿收益理论上更高。

比特币挖矿已形成产业链。除挖矿外，还有矿场、矿机厂商、矿池、云算力平台等业态值得关注。矿机厂商作为算力生产方，在产业链中拥有绝对话语权；矿工向矿机厂商购买算力，关注币价、挖矿难度与矿机功耗；矿工将矿机托管于矿场，矿场的建设具有高度非标性，它与当地监管力度密不可分；矿工和云算力平台将矿机算力接入矿池；云算力平台将矿机算力“零售”给投资者，提高了算力的流动性。整个产业链的发展与IT发展过程极其类似。

枯水期来临，比特币挖矿算力将继续上升。已知比特大陆采用第二代7纳米芯片的矿机S17、S17 Pro约含144颗芯片，一片12寸的7纳米晶圆片大约能切出3000颗ASIC芯片，假设这批晶圆主要用于制造7纳米矿机S17 Pro（56T），则年底比特大陆共能制造出约104万台矿机；假设2020年初这批矿机正式面世、售罄且用于挖矿，则全网算力将增加58.24EH/s。下达高额订单的行为反映出龙头矿机厂商比特大陆对矿机市场回暖的确认和对未来行情的看好。另外，由于丰水期电费低廉，中国西南矿场吸引了比特币全网六成算力，10月丰水期结束后，将有不少矿机从西南迁往西北，西北矿场的空置率将有所下降。

比特币矿机厂商具有技术护城河。我们看好矿机产业链上矿机厂商的投资机会。首先，矿机厂商的芯片设计及产业化能力具备相当程度的护城河。虽然比特币矿机厂商的产能受芯片流片良率影响很大，但归根结底，对其业绩影响最大的还是剧烈变动的比特币价格，矿机厂商有拓展新业务的诉求，借助已有的芯片设计经验，矿机厂商有望将成功经验复制到人工智能业务中去。其次，在整个比特币挖矿产业链，矿机厂商是最接近传统金融市场的一种业态。第三，在比特币挖矿产业链中，矿机厂商业务的金融属性较小，面临的监管压力较小。

10月，中国西南地区结束长达半年的丰水期，该地区凭借此时低廉的电力吸引了比特币矿工，拥有全网六成算力。之后，矿工将不得不迁往电费较为昂贵的西北地区，挖矿成本骤升。同时，比特币价格虽然一度突破1万美元，但在相当一部分时段处于这一价格以下，挖矿收入面临较大不确定性。尽管如此,相较于2018年低点,比特币价格回升2倍有余，矿工挖矿热情高涨，比特币全网算力突破80EH/s，创历史新高。本报告旨在探索在币价不稳定与枯水期临近的当下,比特币挖矿产业链上的投资机会。

市场的一种业态。第三，在比特币挖矿产业链中，矿机厂商业务的金融属性较小，面临的监管压力较小。

催化剂：币价进一步上涨；矿机厂商的良品率提高。

风险提示：监管政策不确定性、区块链基础设施开发不达预期。