深度解析比特币挖矿全产业链

（一）矿机厂商：算力生产方，在产业链中有绝对话语权行

矿机厂商作为算力生产方，是比特币挖矿产业链的源头。全球规模靠前的几家比特币矿机厂商均位于中国，其中三家均曾向港交所递交过招股说明书（但均已失效），未来或继续冲刺IPO（均被传考虑赴美上市）。矿机厂商本质上是芯片设计商，只不过设计的芯片专门用于“挖矿”，而这一业务也为矿机商提供了不菲的现金流。

矿机厂商的业绩与行情高度相关，因此波动性强。这在一定程度上，正是三大比特币矿机厂商无法在香港上市的原因。受2017年牛市刺激，截至2018年6月30日的六个月，比特大陆半年营收接近2017年全年，亿邦营收为2017年全年的1倍以上。但2018年全年为熊市，比特币价格一路下跌，三家矿机厂商盈利的可持续性受到较大影响。多家矿机厂商选择向AI芯片研发商转型，且取得了一定成果(本报告还是以讨论矿机芯片为主)。

市场份额方面，不管三家厂商的统计口径是按算力、矿机销量还是矿机销售收入，可以看出，比特大陆的市场份额均在60%以上，最高达74.5%，嘉楠耘智的市场份额约为6.2%-20.9%，亿邦的约为3.7%-11%，全球其他比特币矿机厂商的市场份额约为7.9%-14.8%，可以说，国内厂商在该领域优势明显。

目前市场关注的主流品牌与机型主要有比特大陆蚂蚁S9/T9/S17/S17 Pro/T17、嘉楠耘智阿瓦隆A1041/A851/A841、芯动科技T2T/T3、神马矿机M10/M10S/M20/M20S/M21/M21S、亿邦翼比特E11/E11++/E12/E12+等。在2018年和2019年，神马矿机市场份额大幅提升，有望成为行业第二品牌。

当前市场的主流矿机为比特大陆旗下的蚂蚁S9，其市占率约为六成，其余占比较大的厂牌为芯动科技与神马矿机等。根据比特大陆招股书数据，2017年，蚂蚁S9占比特币矿机出货量的60%。短期内由于矿机供给不足，蚂蚁S9不会退出市场。但伴随着比特币减半的到来，矿工更倾向于购买能效比较低的矿机。

在比特币挖矿产业链的矿机厂商部分，还需要提及的是，前述三家矿机厂商主要负责无晶圆集成电路（IC）设计，三星、台积电等商场负责制造，星科金朋、PTI（立成科技）、SPIL、日月光、长电科技等厂商负责封装、测试芯片，还有组装、仓储、物流等环节，不同矿机厂商对上下游的话语权不同，这会影响它们向制造商预付货款的比例，从而影响其资金调度。

我们看好矿机产业链上矿机厂商的投资机会。1）矿机厂商的芯片设计及产业化能力具备相当程度的护城河。虽然比特币矿机厂商的产能受芯片流片良率影响很大，但归根结底，对其业绩影响最大的还是剧烈变动的比特币价格，矿机厂商有拓展新业务的诉求，借助已有的芯片设计经验，矿机厂商有望将成功经验复制到人工智能业务中去，促进我国半导体和人工智能产业发展。2）在整个比特币挖矿产业链，矿机厂商是最接近传统资本市场的一种业态（已有三家厂商提交了招股说明书）。部分领先的矿机厂商已经积累了较多融资经验。3）在比特币挖矿产业链中，矿机厂商业务的金融属性较小，主要是产品销售，面临的监管压力较小。