邓建鹏：稳定币Libra的风险与规制路径

区块链是具有去信任（无需第三方可信机构即可执行）、价值可编程（可以设置智能合约）和去中心化特色的技术，其潜在价值难以估量。

17.比特币是区块链技术第一个成功应用。比特币以去中心化、点对点转账、不可篡改和匿名等特性得到广泛的关注，但其剧烈波动的价格也引来众多诟病。以比特币为代表的加密数字货币价格通常取决于市场流动性、应用场景以及全球市场投资者对其的信心和接受程度，因此其价格常发生大幅波动。价格剧烈波动的加密数字货币成为投机和投资工具，而失去了基本的支付功能。

近些年火热的稳定币，如USDT和计划发行中的Libra等，设计了储备资产机制，锚定法定货币、主流虚拟货币或者实物资产以维护币值稳定。Libra涉及跨境、多币种、点对点，将对传统的金融交易规则、交易习惯进行重构，传统的监管规则很难有效界定并执行。基于区块链技术的虚拟货币可以在任意钱包之间转账，不需要传统的金融中介，钱包账户不是记录在传统金融机构所谓的账户中，而是记录在获得共识的Libra区块链验证节点。对金融机构的传统监管规则很难适应分布在全球的验证节点上，不仅因为验证节点可能不在本国法域内而没有管辖权或者难以管辖，更是因为区块链共识网络中少数验证节点无法私自控制账户数据，传统监管对象“去中心化”了，或者衍生出许多的“中心”，进而在实践中难以规制。以金融机构、传统银行账户为关键“抓手”的固有金融监管方式将面临Libra去金融中介的巨大挑战。

稳定币是一种价格相对稳定的数字货币，它通过模型设计保证价格在其所对标的法币价格上下小幅波动，从而在价格剧烈波动的数字货币市场中发挥资金避险、交易中介、支付结算等功能。↵

稳定币在继承比特币、以太币等传统加密数字货币交易数据全网可查、不可篡改、匿名等特点的同时，通过各种“稳定”机制控制价格波动。2014年美国Tether公司发行了第一个以美元为抵押的稳定币USDT（又称“泰达币”），其在官网声称与美元1：1挂钩。当前，稳定币USDT总市值跃升至全球数字货币第4位，市值近41亿美元，其每日成交额则排名第一位，[1]表明市场对稳定币有强烈需求。稳定币USDT发行之后，陆续出现了以数字资产为抵押和基于算法的稳定币。如2017年MakerDAO发行的去中心化以不同种类的数字资产做抵押的稳定币DAI。与USDT缺乏监管不同，在2018年9月,美国Gemini公司发行的稳定币Gemini Dollar (GUSD)和Paxos公司发行的稳定币Paxos Standard 均获得了美国纽约州金融服务局的批准，允许其推出的稳定币以1：1的汇率兑换美元。虽然受监管的稳定币信用更高，但是USDT有着无以比拟的先发优势，长期占据稳定币市场的最大比例。

目前来看，按照稳定币不同的“稳定”机制，大致可以分为一下三类：链下抵押型、链上抵押型、算法型。其中，链下抵押型稳定币是以信誉良好的法定货币、国家债券或大宗商品等资产作为抵押物，发行与其价值相对应的区块链数字加密货币。链下抵押型数字稳定币常以美元、欧元等信用较好的主权货币做抵押，按照一定比例发行的稳定币，于商业银行的100%储备金类似。最为典型的链下抵押型数字稳定币是USDT，其由虚拟货币交易平台Bitfinex的关联公司Tether发行。Tether公司曾宣称按照1：1的比例储备美元作为抵押，即发行的USDT数量与存入银行用于抵押的美元相一致，市场中USDT的流通量等于抵押的美元储备金。

如图1，用户存入向Tether公司储备金账户存入美元，Tether公司发行相应数量的USDT转入用户钱包，即“铸币”；进入流通领域USDT可以在不同的用户间转账；当用户需要赎回USDT时，用户把USDT转入Tether公司钱包，Tether公司将支付相应美元，同时销毁USDT，即“融币”。作为第一个公开发行的稳定币，USDT以其先发优势和相对稳定的价格，长期占据稳定币市场80%左右份额，在虚拟货币交易市场影响力巨大。图2为USDT近年的价格波动情况，可以看出其在大部分时间内以美元计价的价格波动较小。链下抵押型稳定币是以一定真实价值的法定货币做抵押，因此抵押物价值稳定性决定了链下抵押型稳定币价值的稳定性。链下抵押型稳定币通过中心化机构负责发行稳定币和管理抵押资产，这与区块链区去中心化的精神背道而驰，中心化带来信任危机。USDT就因美元储备的透明度和超发问题饱受诟病。[[19]]另外，锚定黄金、石油等流动性不强的实物资产的链下抵押型稳定币存在流动性风险。

链上抵押型稳定币是通过区块链智能合约方式实现，以比特币、以太币等主流虚拟货币作为抵押发行的稳定币。从近几年虚拟货币交易平台可以看出，作为抵押物的主流虚拟货币价格波动巨大，因此，与抵押虚拟货币锚定的稳定币价格也会随抵押物价格波动，稳定币不再“稳定”，因此链上抵押型稳定币通常需要超额抵押以对冲抵押物价格波动风险，并通过智能合约实现类似中央银行管理浮动方式来稳定价格。Maker公司发行的DAI为典型的链上抵押型稳定币，在发行DAI的同时发行另一代币MKR，其持有者可共同决定抵押率、清算率以及稳定费用等价格参数（类似中央银行决策机构），以此调控DAI的供需关系，最终稳定DAI的价格

算法型稳定币摆脱了对其他资产的依赖，通过复杂的算法模拟传统央行控制货币供应量，在区块链上实现稳定币发行量随其价格波动自动调整，以达到价格稳定的目的。然而，此类稳定币运行机制过于复杂，容易存在设计缺陷以及由此产生的信任风险。BASIS是最为典型的算法型稳定币，其曾获多家知名风投公司青睐，获得1.33亿美元融资。BASIS系统中存在三种代币：基础稳定币Basis、债券代币Bond token和股份代币Share Token。其中基础稳定币Basis作为系统内的基本货币，与美元锚定价格；债券代币Bond Token类似央行发行的债券，用于回购基础稳定币Basis；股份代币Share Token类似央行发行的股票，用于众筹。BASIS根据相对美元的价格来调整稳定币的供应量。当基础稳定币Basis的价格低于1美元时，系统以更低的价格发售债券代币Bond Token，用户可以用基础稳定币Basis购买债券代币Bond Token，收回的基础稳定币Basis将被销毁，市场中流通的基础稳定币Basis供应量减少价格上涨。当基础稳定币Basis的价格高于1美元时，系统以更高的价格回收债券代币Bond Token，用户使用债券代币Bond Token换回增发的基础稳定币Basis，市场中流通的基础稳定币Basis供应量增加价格下跌。BASIS以此来调控稳定币的供给量，达到稳定币价的目的。事实上，不以任何资产做抵押的情况下，很难保证买家对基础稳定币Basis和债券代币Bond Token的信任和投资热情。在美国的监管体系中，BASIS代币被归类到证券监管框架内，意味着其必须按照SEC（美国证券交易委员会）要求注册为证券发行机构，不但需要KYC（用户识别），而且对投资者提出了更高的资格要求。2018年12月BASIS项目方宣布由于监管方面的担心，停止项目返还投资。目前，算法型稳定币还处于早期发展阶段，市场份额几乎为零。算法型稳定币“稳定”机制复杂，在难以理解的情况下，很难取得投资者的信任。