分析我国法定数字货币的经济效应

内容摘要： 如何实现整体经济效益和社会福利的最大化， 是法定数字货币研发的核心命题。理论分析表明， 在支付方面， 央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式， 可优化零售端传统法定货币的支付功能； 若与其他更广泛的金融基础设施有效融合，央行数字货币还有助于社会节本增效。在货币政策方面， 基于合理的机制设计， 央行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的影响“中性”， 而且可成为一种新的货币政策工具， 增强货币政策有效性。在金融稳定方面， 可以通过增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本， 避免“狭义银行” 影响。基于DSGE 模型的实证结果显示， 发行央行数字货币对我国银行系统和金融结构的冲击可控， 长期看有助于提高经济产出， 与稳态时的经济产出相比， 可提升经济增速0.01 个百分点， 总体经济效应正面。实证结果还证实， 央行数字货币利率创造了一种新的货币政策工具， 可以在宏观经济调控上发挥作用。

引言

面对着自由主义思潮下“去中心化” 数字货币的兴起， 以及私人支付工具“去现金化” 口号的泛滥， 法定数字货币（Digital Fiat Currency， DFC） 的现实意义不断显现。各国正积极开展法定数字货币研发试验。例如， 加拿大中央银行的Jasper 项目、新加坡金融管理局的Ubin 项目、欧洲中央银行和日本中央银行联合开展的Stella 项目等。我国也正扎实有序地推进法定数字货币研发。2014 年， 中国人民银行正式启动法定数字货币研究。2017 年， 研发工作进入新的阶段。经国务院批准， 中国人民银行组织相关市场机构开展名为DC/EP （Digital Currency/Electronic Payment） 的法定数字货币分布式研发工作。

法定货币的数字化看似简单， 背后却是复杂的系统工程。法定数字货币在设计上应具备哪些技术特性？ 内涵是什么？ 采用什么技术框架， 中心化， 还是去中心化， 抑或是混合模式？ 应以何种机制发行？ 基于账户， 还是不基于账户？ 一元模式， 还是二元模式？ 这些问题需要中央银行认真研究论证。尤其是货币发行机制创新是现代经济体制的重大变革， 将会对社会支付体系、金融市场体系、货币政策传导机制产生深远影响。因此， 如何实现整体经济效益和社会福利的最大化， 是法定数字货币研发的核心命题。

挑战在于法定数字货币前所未有， 无例可循。一是与传统法币相比， 法定数字货币的某些属性设计将会使法定货币具有全新的特点和功能， 超出了现有法定货币理论的指导。二是迄今为止， 法定数字货币还是停留在蓝图上， 要分析清楚有何精细的经济影响， 并不容易， 需要充分的理论演绎、实证模拟或沙箱试验。三是畅想它的未来形态， 以及如何最大化发挥它的正面效应， 需要有更丰富的想象力和更广阔的视野。当前， 学术界、货币当局和国际组织已开始加强对法定数字货币的经济分析， 比如法定数字货币的定义、属性、内涵及相关经济影响。但总体看， 这方面的研究才刚刚开始。

本文首先在理论上探讨了法定数字货币对支付体系、货币政策、金融稳定、资本流动的经济效应， 进而在实证上建立了一个涵盖家庭、商业银行、厂商、中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型， 结合我国经济现实， 模拟和分析我国法定数字货币的经济效应。本文的创新点在于： 一是首次实证研究了我国法定数字货币的经济效应， 从而为我国法定数字货币研发试验提供政策参考；二是本文建立的DSGE 模型纳入了利率走廊机制， 更符合我国经济现实。

一、文献综述

目前， 各国中央银行更多关注的是如何将分布式账本技术（Distributed Ledger Technology，DLT） 应用于资金批发市场的实时全额支付（Real-Time Gross Settlement， RTGS）， 而对于法定数字货币的具体形态， 尚未有清晰的概念和蓝图。早在2015 年， 国际清算银行下属的支付和市场基础设施委员会（Committee on Payments & Market Infrastructures， CPMI） 将法定数字货币定义为加密货币（Crypto-Currency）。随后， 周小川（2016） 提出， 数字货币可分为基于账户和不基于账户两种。继Broadbent （2016） 提出央行数字货币（Central Bank Digital Currency， CBDC） 的概念后， 范一飞（2016） 指出， 央行数字货币主要属于现金（M0） 范畴。

姚前（2016a， 2017a） 则提出基于账户（Account-Based） 和基于钱包（Wallet-Based） 的数字货币概念， 并设计了一个基于银行账户和数字货币钱包分层并用的架构， 以使法定数字货币可以有机融入“中央银行—商业银行” 二元体系， 复用现有的、成熟的金融基础设施， 避免狭义银行化影响。与之相似， Koning （2017） 根据是否基于央行账户， 将法定数字货币区分为央行数字账户（Central Bank Digital Account， CBDA） 和央行数字货币（CBDC）。

Bordo ＆ Levin （2017） 将法定数字货币区分为CBDC 账户和CBDC 代币， 而Bech ＆Garratt （2017） 则提出央行加密货币（ Central Bank Crypto-Currencies， CBCCs） 的概念。姚前（2017b） 从价值内涵、技术方式、实现手段、应用场景等四个维度， 建立了一个理解法定数字货币的系统性框架， 认为法定数字货币在价值维度上是信用货币， 从技术上看应该是加密货币， 从实现方式来看则是算法货币， 从应用场景来看是智能货币。CPMI （2018） 提出一个所谓的“货币之花”，对央行数字货币进行了四个关键属性的定义： 发行人（中央银行或非中央银行）； 货币形态（数字或实物）； 可获取性（广泛或受限制）； 实现技术（基于账户或基于代币）。

关于法定数字货币的经济效应研究， 尚处于起步阶段。Broadbent （2016） 担忧央行数字货币可能会引发大规模存款从银行转移到央行， 导致“狭义银行” 影响。姚前和李连三（2016） 从大数据分析的视角探讨法定数字货币的货币政策涵义， 认为一旦数字货币走进央行的货币供应量序列， 运用大数据从中观和宏观的视角分析货币政策实施、金融稳定等问题， 将变得更加简便和精准。Bordo＆ Levin （2017） 的研究认为， 附息法定数字货币的利率可以作为货币政策的主要工具， 从而减少量化货币工具或依靠财政干预措施来推动经济复苏的需要。

Stiglitz （2017） 研究了电子货币系统的宏观经济管理。他认为， 货币的电子化和数字化有助于提高中央银行监测货币流动和组织市场的能力， 在此基础上， 可以引入信贷拍卖机制， 由中央银行通过信贷拍卖对商业银行的放贷行为直接施加影响（如施加放贷规模、资金流向等约束）， 从而降低基础货币向银行信贷传导的不确定性。姚前（2018a） 设计了法定数字货币发行的“前瞻条件触发” 机制， 以解决货币政策传导不畅、逆周期调控困难、货币“脱实向虚”、政策预期管理不足等现代货币政策困境。

总体看， 现有研究的不足在于理论分析较多， 实证研究较少， 仅有Barrdear & Kumhof （2016） 利用动态随机一般均衡（DSGE） 模型， 实证模拟了法定数字货币对美国经济产生的可能影响。尤其是有关我国法定数字货币的经济效应的实证研究几乎没有。鉴于此， 本文对法定数字货币的经济效应展开全面理论分析， 在此基础上， 建立了一个涵盖家庭、商业银行、厂商、中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型， 通过实证模拟， 研究了我国法定数字货币的经济效应。与Barrdear & Kumhof（2016） 不同， 本文建立的DSGE 模型纳入了利率走廊机制， 更符合我国经济现实。